拼多多的“傲骨”还能撑多久？

北京时间3月20日晚美股盘前，拼多多发布了四季度财报，初看营收和利润双双miss，乍看再度=盘前大跌，具体情况如何？

1、营收再度miss：本季度拼多多总营收约1106亿人民币，同比增长24%，比彭博一致预期低了超50亿，已连续两个季度营收端不及预期。好在最核心收入—广告收入本季为570亿，同比增长了17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上“暴雷”。

但部分头部卖方对本季的广告收入增速预期，更高在20%~24%之间（基于20%上下的主站GMV增速），对业绩前看多的偏乐观资金而言可能还是有些失望的。

2、Temu变革，主站减佣：本季总营收不及预期的原因，仍是在交易性收入，彭博一致性预期约593亿，实际为536亿（同比增速仅36%），全额解释了总营收于预期相差的50多亿。

海豚投研认为，此次佣金收入的大幅不及预期，应当是Temu业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为次。虽然无法具体准确拆分数字，定性的我们推测以下几点可能是发生了的变化:

1)Temu向半托管转移的进展可能相当快，到四季度半托管的GMV占全体比重可能已达30%上下或更高；

2)全托管业务上，Temu的加价率可能也相比上季有下滑；

3)本季度主站佣金性收入很可能也是同比下降的，公司对商家的减佣并非“口头说说”。

3、毛利润将达标：本季拼多多毛利率为56.8%，同环比来看都下滑了3pct以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为54%。实际表现稍好于悲观预期，可能正因为Temu向半托管结构倾斜，实际在毛利率是相对利好的。但因为主站佣金的减免（收入可能负增长），毛利率整体仍是下滑的。

且因为总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为628亿。

4、“国补”自己掏钱：费用层面，值得关注的有两点。一是营销费用支出314亿，同比增长18%。且相比隐含的预期，稍稍多出10几亿。且据了解，本季Temu的营销费用支出可能是同比收窄的，那么一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。可能是反映了多多自己出钱在“国补”上的支出。

另外，本季的研发费用同比增速明显拉升到32%，实际支出37.8亿，同环比来看都增长了8~9亿。虽然公司并未在公告中解释，猜测可能拼多多也正在研发AI相关功能，但尚未对外公开推广宣传。

5、利润再度环比下跌：由于营收端的大幅miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。且又因国补支出，和可能在AI上投入，费用端也比预期稍多几亿。最终公司整体的经营利润为256亿，比预期稍少了12亿。

趋势上，经营利润率较上季继续下滑了1.4pct 到23.1%，利润额的同比增速也仅剩14%。拼多多的利润增速正式进入了10%开头的水平。

海豚投研观点：

显然，拼多多本次业绩的表现是应当归类于不好的，营收端大幅不及预期50多亿，连续两个季度miss，增速滑落到20%+水平。利润端，考虑到国补的影响，尽管市场对本季的预期已然不高，默认利润率比上季会继续走低，实际表现以及比预期低了十几亿。经营利润增速正式进入10%+时代。营收和利润的增速，双双进入“新低”，似乎正式宣布了拼多多明显跑赢同行的增长神话时代已然结束。

且背后反映的业务趋势是，国内主站业务因为平台定位，享受到的国补红利少于更偏向品质的京东和淘天。与这两家同行的营收和利润增速差距进一步收窄。而对商家端的减佣举措，一定程度上也是先前对商家变现率过高的反噬。先前的超额利润，吐回去相当一部分。而海外Temu则因巨大的政策风险，被迫加快“去美国化”和“去小包直营”的转型阵痛期。一定程度上削减了Temu最主要的低价竞争力。这些都是当下拼多多在经营端所面临的问题。

而从投资人的角度，作为年GMV约 5万亿上下的电商老二，拼多多已经是一个严格意义上的现金牛公司。四季度末公司类现金（现金+短投）已经飙到了3300亿，占到了公司市值30%上下；一年净增1200亿，增加值基本与公司2024年整体的Non-GAAP净利润相当。且因为公司负债很低，股东权益也是在3000亿以上。

而主站已过了投入期、收入增速放缓，Temu也受政策因素开拓遇阻，公司成长性逐步回落到同行水平。大量的现金堆着在账上，不回报给股东。股东权益回报率（ROE）的分子增长边际放缓而分母又不断拉大的情况下，ROE会快速走低，无疑将给拼多多估的股价带上了“紧箍咒”。

对此市场必然会灵魂质疑拼多多的资金处置。主站成长已慢、又无好的投资赛道，且Temu也快接近自负盈亏，无需再大量消耗现金流。这种情况下，拼多多为何仍然拒不分红、不回购，宁可把赚到的钱去买短期理财？

尤其是因为期权激励、和可转债释稀释股本等影响，拼多多在2024年的股本增长接近1%。通过回购或分红，至少抵消股权摊薄的影响，显然是个不过分的要求。

海豚君欣赏拼多多的极致效率和极致执行，但在成长性走弱的情况下，如拒不回报股东，显然也难享受估值溢价，只能与同行相当，徘徊在10x PE上下。当然，海豚君期待拼多多能讲出新的成长故事，毕竟论落地执行成功的概率，拼多多依旧是国内公司中的头牌。

本季度财报详细解读：

一、收入又miss，依然是佣金收入（Temu）的锅

本季度拼多多总营收约1106亿人民币，同比增长24%，比彭博一致预期低了超50亿，已连续两个季度营收端不及预期。

“略感欣慰”的是，最核心收入—主要反映主站情况的广告收入本季为570亿，同比增长了17%，和卖方一致预期基本一致，没有在核心业务上“暴雷”。但是海豚投研了解，一些头部卖方对本季的广告收入增速预期是在20%~24%之间（基于20%上下的主站GMV增速）。因此虽然实际增速符合一致预期，但对业绩期看多的偏乐观资金而言可能还是失望的。

换言之，本季总营收不及预期的原因，仍是出在业务波动较大，市场一直把握度不高的交易性收入（transaction service），彭博一致性预期约593亿，实际为536亿，同比增速降低到仅仅36%，全额解释了总营收不及预期的50多亿。

抛开预期差，本季广告收入增速由上季的24%继续下降到了17%，也表明拼多多本季主站的GMV增速或许低于卖方预期的20%左右。相比于阿里本季度9%的CMR增速和京东10%以上的自营零售收入增速，拼多多和阿里、京东在国内业务上的增速差大概率在继续收窄。虽有“新星迟暮”之感，但也符合海豚投研对中期内国内电商会不断收拢的判断。

二、Temu加速转型半托管，主站减佣也并非说说而已

虽然营收miss的原因仍是在于佣金性收入，但与上季度不同，本次海豚投研认为，此次佣金收入不及预期，应当是Temu业务结构变化的影响为主（半托管的业务比重明显上升），公司减免主站商家佣金为辅。原因是，一方面由于特朗普当选和取消小包免税政策的预期，公司本就有将Temu业务重心向半托管模式倾斜的动作。另一方面，从营收大幅miss但毛利润却和预期一致，也符合半托管模式以净口径计收入，因此相比全托管模式收入额低、但毛利率高的特点。

由于上述半托管、全托管的结构显著变化的影响，加之本就缺乏官方数据，越发难单独拆分出Temu的表现。因此，本次我们不提供具体测算的数字，仅从这比预期低了50多亿的佣金收入，定性的推测一些可能正在发生的迹象:

1)Temu向半托管转移的进展可能相当快，截至四季度半托管的GMV占全体比重可能已达30%左右；

2)除非半托管的实际比重比上述预期的还要高很多，即便是全托管业务Temu的加价率可能也相比上季有下滑；

3)即便考虑了上述影响，本季度主站佣金性收入仍有可能是同比下降的，反映出公司对商家的减佣力度可能并不小。

三、减佣下毛利率继续走低，但好于更悲观的预期

毛利角度，本季拼多多毛利率为56.8%，同环比来看都下滑了3pct以上。不过卖方一致预期更加悲观，仅为54%。我们认为实际表现稍好于悲观预期，主要是因为Temu向半托管结构倾斜的进展较快，对毛利率会有相对利好的。但由于主站佣金的减免，对毛利率的净影响仍是负面的。

但由于总营收低于预期，虽然毛利率稍高预期，毛利润额仅是和市场预期一致，为628亿。

四、主站经营支出可能同增近百亿？自己花钱“国补”的影响

费用支出层面，本季营销费用支出314亿，同比增长18%。从同比增幅看，相比上几个季度40%以上的增速，是有明显放缓的。但相比市场隐含的预期，还是稍稍多出10几亿。

但据我们了解，本季Temu的营销费用支出可能是同比收窄的，而总营销支出比去年同期增加了近60亿。一反一正，本季主站的营销费用比去年同期可能增加了大几十亿。这部分可能是反映了多多自己出钱在“国补”上的补贴。

另外值得关注的是，本季的研发费用同比增速明显拉升到32%，实际支出37.8亿，同环比来看都增长了8~9亿。虽然公司并未在公告中解释，但我们猜测可能是拼多多也正在研发AI类功能，但尚未对外公开推广宣传。

整体来看，三项经营费用的费率合计仍是同比收窄了约1.7pct，到33.6%。预期差角度，三项费用合计仅仅是略微高于卖方一致预期，可以说费用端的表现略偏负面，对利润没有预期外的显著侵蚀，但也没意外之喜。

五、利润再度下滑

总的来看，由于营收端的大幅miss，尽管实际毛利率比悲观预期稍高，毛利润额只是正好达标。而因为在主站业务上的国补支出，和可能在AI上投入，导致费用端也没惊喜，同比明显增长，且比预期支出稍多几亿。最终公司整体的经营利润为256亿，比预期稍少了12亿。趋势上，经营利润率较上季继续下滑了1.4pct 到23.1%，利润额的同比增速也仅剩14%。多多的利润增速正式进入了10%开头的水平。

根据海豚投研的初步测算（因数据无法验证，仅作为粗略参考），按Temu本季的亏损略高于10亿，接近盈亏平衡的假设、我们测算的拼多多主站本季的经营利润可能在260亿左右，相比我们测算去年同期约300亿以上的主站利润，大幅下滑。实打实的体现出，一边对商家减佣，一边自己掏钱“国补”下，原本“爆赚”的主站业务利润的明显反转和回吐。

本文来自微信公众号：海豚投研，作者：海豚君