揭开老铺黄金的神秘面纱

2025年3月31日，老铺黄金（HK：06181）发布了《2024年度业绩公告》。报告显示，2024年销售业绩（含税）达98亿、同比增长166.4%；净利润14.7亿、同比增长254%。

2025年一季度，老铺黄金涨幅高达202%；财报公布后的4月1日，单日上涨139元（涨幅达19.07%）、成交额近25亿港元。

定位高端、门店仅36家（截至2024年末）的老铺黄金自带“神秘面纱”。上市不满一年，从发行价40.5港元到868港元，涨幅高达2043%，愈发让人感到神秘。

毛利润率远高于行业平均水平

1）足金镶嵌产品占比超过60%

老铺黄金创立于2009年，是中国珠宝市场唯一专注设计、生产、销售古法黄金的品牌，亦是《古法金饰品》、《古法金镶嵌钻石饰品》等行业标准的起草单位。拥有近2000项原创设计、超过1300项著作产权。

老铺黄金产品可分为足金饰品、足金镶嵌两大类。

由于纯金偏软，钻石珠宝普遍采用K金（18K金纯度为75%）为底材。

2019年，老铺黄金颠覆性地推出足金（纯度不低于99%）镶嵌产品。镶嵌产品款型丰富、更能体现独特的匠心，毛利润率比足金产品高7到9个百分点。

2021年，足金产品贡献销售额的52.1%；到2023年这个比例降至43.9%；2024年H1，足金产品占比39%，足金镶嵌产品占比61%。

2023年，中国经济彻底摆脱疫情影响，老铺黄金营收开始腾飞：2023年净营收（不含税）31.8亿、同比增长146%；2024年净营收85.1亿、同比增长167%。

镶嵌产品占比一路升高，折射出消费者认知的改变——买的不是黄金，而是以黄金为载体的高端工艺。

2）全线“一口价”

中国黄金珠宝零售中，主流定价方式为“按克重计价”，即根据每件饰品上的克重标签乘以当日金价再加上按克收取的工费（工艺简单的饰品每克20~30元）。商品价格随金价波动， 购买者或多或少有“炒金”心态。

老铺黄金全线产品均为“一口价”。既根据款式、工艺复杂程度等因素，为每件饰品定价，克重仍然是重要的定价指标，但被弱化了。

招股文件披露，2023年24.3%的足金产品价格在1万至5万元之间；13.4%的产品价格在5万至25万元之间；镶嵌产品中40.7%在1万至5万元之间；5.6%在5万至25万元之间。

下图是淘宝“老铺黄金旗舰店”一款商品——“花丝如意圆满吊坠”标价为40180元，金重约32克，每克价格为1256元。右边是某国际品牌的手包，标价65,650元。

奢侈品讲究经典、极致、传世。下图中两件产品，谁更经典，谁更极致，每个人有每个人的看法。至于传世则没有可比性——人类灭绝一亿年后，黄金仍然熠熠生辉。

过往四年，老铺黄金毛利润率保持在41%以上，比行业平均水平高十几个百分点。

按克重定价未免“简单粗暴”，类似出版社按重量卖书，LV按皮革使用量卖包。任何奢侈品牌都不可以按材料价格、用量定价，“一口价”是老铺黄金的必然选择。

按克重定价，永远无法摆脱金价波动对业绩的冲击。老铺黄金采用“一口价”，淡化买家对克重、金价的关切。金价上涨时，顺势提高产品售价，买家不会有任何异议；暂缓提价则凸显产品价值，提高销量；金价下跌时，可以不降价，正如LV包不会因皮革降价而降价，赚取更多利润。

盈利能力

蓝色折线代表毛利润（率）、彩色堆叠柱代表费用（率），蓝色淹没彩色方可录得经营利润。

蓝色越是高高在上，标的公司绩优股成色越足：

2023年，毛利润13.3亿、毛利润率41.9%；销售费用5.8亿、费用率18.2%；行政/研发费用1.8亿、费用率5.6%；总费用7.6亿、总费用率23.8%，距离毛利润率18.1个百分点；

2024年，毛利润飙升至35亿、毛利润率41.2%；销售费用12.4亿、费用率降至14.5%；行政/研发费用2.9亿、费用率3.4%；总费用15.3亿、总费用率18%，距离毛利润率23.2个百分点；

销售及分销开支中，排名前三的是员工成本、购物中心及平台佣金、租金，合计占比约70%。以2023年为例：

员工开支1.73亿、占营收的5.4%；

佣金支出1.63亿、占营收的5.1%；

租金支出1.1亿、占营收的3.4%；

以上三项支出合计4.2亿、占营收的13.9%（2023年为15.6%），占销售费用的76.3%。

注意“佣金”与“租金”的区别，前者与销售额挂钩，后者是“一口价”。

既然分成，就要让对方知晓销售金额，最好的制度安排莫过于由对方收款，扣下佣金后再转给己方。老铺黄金财报中“贸易应收款”由此而来。2023年余额3.67亿、账龄1个月内的占比达90%（购物中心收取的零售付款，将在30天或60天内付予老铺黄金）；2024年余额8.01亿、账龄1个月内的占比80%、账龄1至2个月的占比9%。

“购物中心及平台佣金”这个表述很有意思，说明部分购物中心与老铺黄金采取的是分成结算（即按门店销售金额的某个百分比收取），而非固定租金。顶级购物中心愿意分成，某种程度上是对老铺黄金的认可。

2023年佣金占销售费用的28.1%，较2022年提高7.6个百分点。

增长路径

研究零售无非从场、人两个维度入手。

老铺黄金的货以摆件（如意、文玩）、容器（碗、壶）、宗教（佛像）三大类产品为主。

下面从场、人两个维度分析老铺黄金的成长空间。

1）场

老铺黄金以沉浸式场景支持和精细化高客运营。

截至2024年末，老铺黄金在15个城市开设了36家自营门店，全部位于头部商业中心（其中5家位于SKP，11家位于万象城）。

全线产品一口价，令老铺黄金享受远高于同行的溢价。售价1~5万元的产品占比达65%、5~25万元产品占比19%。招股文件披露：除极个别情况，新开门店盈亏平衡期仅为1个月。

根据弗若斯特沙利文的资料：在所有知名珠宝品牌（含国际、国内），老铺黄金2024年单个商场收入、坪效跃居第一。在许多头部商圈实现了对国际一线奢侈品的超越。

截至2024年末，LV/卡地亚/老铺黄金门店数分别为95家、76家、36家。从一线/新一线城市顶级商场对高端品牌的容纳数量而言，老铺黄金在中国大陆至少能再开30家店。

中国大陆以外，老铺黄金已着手在中国香港、中国澳门、新加坡开设门店，然后逐步向亚洲其他国家拓展。其中，日韩的潜力比较大（卡地亚在日本有33家门店）。

预计2025年、2026年，老铺黄金每年新增门店10家。

2）人

招股文件披露，截至2023年末，“忠诚会员”人数超过8万名，分为四档：年消费1百万以上者贡献营收的15.9%、年消费30万~100万元者贡献营收的10.8%、年消费5万~30万元者贡献营收的29.7%、年消费5万元以下者贡献营收的39.6%。

截至2024年末，老铺黄金“忠诚会员”已增至35万。

与久负盛名的国际大牌相比，老铺黄金会员的消费潜力还有更大的“想象空间”。综合公开资料，LV中国VIP门槛是年消费40W，VIC门槛是年消费100W；Dior中国VIP、VIC门槛分别为30万、100万；香奈儿VIC门槛是年消费300万；爱马仕VIP门槛是100万、VIC门槛年消费1000万……

奢侈品是国宝

奢侈品是老欧洲唯一可以碾压美国的领域：

法国奢侈品行业2022年出口额达700亿欧元，占全球奢侈品市场规模的近20%，其中LVMH集团单贡献110亿欧元。奢侈品成为法国贸易顺差的关键来源‌。

意大利则以皮革、纺织和高端家具出口为主，其奢侈品牌占据全球高端面料市场60%以上份额‌。

法国奢侈品行业直接或间接支撑超100万个就业岗位，仅路易威登、爱马仕等头部企业每年纳税额即超45亿欧元‌。

意大利家族工坊模式（如Gucci、Prada）通过产业集群保留传统工艺，带动中小型企业形成完整产业链，就业贡献占制造业总岗位的12%以上。

除直接创造就业，奢侈品还对旅游、时尚、艺术等关联产业的拉动效应显著。例如，法国奢侈品门店吸引全球高净值游客，间接推动旅游业收入增长约8%‌。

从科技到经济，欧洲早已被美国超越，但凭借丰富的人文传统打造出众多享誉世界的奢侈品牌。

爱马仕前身是1837年开设在巴黎的马具店，产品在欧洲王公贵族中逐渐风靡。直到19世纪末，主要产品只有马鞍、缰绳。20世纪20年代，爱马仕将产品拓展至手提袋、旅行袋、手套、皮带、珠宝、笔记本以及手表、烟灰缸、丝巾等产品。1922年更名为Hermès。

LV的前身是1854年路易·威登夫妇在巴黎开设的店铺，1885年在伦敦开设了一间分店，1896年开始采用现名。

论传统文化底蕴，中国绝不在欧洲之下。与其他奢侈品相比，足金产品保值性更高，古人为今人留下无比丰富的遗产：

曾侯乙墓（春秋时期）出土的大量金器，采用锤揲、范铸、鎏金、镶嵌等工艺。秦汉时期工艺更加丰富，焊接、掐丝被广泛应用；

魏晋南北朝时期，佛教等外来文化与本土文化交融，出现带有宗教寓意的、镶嵌宝石的“创新”黄金工艺品；

隋唐时期，中国黄金工艺达到鼎盛，各工艺技术高度成熟，如錾刻、捶打、模冲。

宗元明清各代，黄金工艺继续进化，主要有两方面：一是注重审美而非刻意炫技，根据不同场景或庄重或华丽，或豪放或富有生活情趣；二是探索与多种材料结合如宝石、玉、珐琅、珍珠等；

故宫博物院藏有2400多件金器。

数千年传承积淀，为中国黄金工艺品提供了举世无双的底蕴，绝非LV、爱玛氏可比，这是老铺黄金们打造享誉世界国宝的底气。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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