本文来自微信公众号：懒熊体育（ID：lanxiongsports），作者：徐弢，原文标题：《拆解“功能饮料第一股”，东鹏特饮能否撑起150亿市值？ | 懒熊智库》，头图来自：IC photo
2021年1月，证监会公告宣告了东鹏特饮母公司东鹏饮料集团上会。这也意味着，这家2003年一度濒临倒闭的饮料厂，在成功转型为今天年销售额近50亿元的大饮料公司后，终于也将以“功能饮料第一股”的身份登陆A股市场。
根据招股书，东鹏饮料预计将募集至少14.9亿元资金，IPO完成后市值将达到约149亿元，相比2017年引入投资机构加华资本时的35亿元估值增加了3倍以上。
如果成功上市，2003年接手了东鹏饮料集团的前身东鹏实业的林木勤持有56.41%，身家预计将超过76亿元。
但市场仍然对功能饮料这个市场、对东鹏饮料追赶中国红牛的进度感到好奇。虽然东鹏饮料在1997年就有了东鹏特饮能量饮料，但后来者中国红牛才真正为中国市场带来了“能量饮料”的概念。东鹏特饮依靠售卖低价版中国红牛赢得了“千年老二”的地位。根据欧睿咨询的报告，东鹏特饮占据中国红牛的1/4左右份额。
无法摆脱的“千年老二”的外号，也预示着东鹏特饮的招股书不只显示了这家饮料公司仍然在追赶红牛的路上，同时也彰显了抢占中国功能饮料市场的艰难。
一、“追随者策略”
在2016年一份关于国内头部食品饮料集团达利食品的研报中，德银指出这家食品饮料公司在产品品类上采取了“追随者策略”，并分析了这种策略的优势。
恰当的时机：公司新产品推出时机恰当，适逢相关食品类别进入高增长时期；
具有竞争力的定价：除植物饮料外，公司在大部分领域的定价都比领先的竞争对手低10-38%，定位于低端市场；
在传统渠道拥有强大的分销网络，这有助于公司快速扩大销售规模。
从达利食品在薯片、凉茶、乳饮料、植物饮品以及能量饮料中采取的产品品类策略中总结出来的这3点，同时也可以适用于概括东鹏饮料集团在旗下大单品东鹏特饮上采取的策略。
中国红牛的成功带动了饮料公司对于能量饮料的兴趣。这种市场规模小，但是高增长率、高毛利、门槛低的细分饮料市场，吸引了包括东鹏饮料在内的公司们在过去十多年间涌入这片市场。
根据弗若斯特沙利文 (Frost & Sullivan）的数据，涵盖能量饮料在内的功能饮料品类的市场规模在2014`2019年间，从580亿元增长至1120亿元，成为仅次于包装饮用水、果汁饮料的第三大饮料市场。
▲功能饮料市场增长；图片来源：浦银国际。
能量饮料的毛利率在饮料行业中仍处于较高水平。东鹏饮料的招股书显示，其能量饮料业务即东鹏特饮的毛利率维持在49%左右，也很接近毛利率50%以上的养元饮品（六个核桃）和承德露露。
农夫山泉的功能饮料毛利也在50%左右，达利食品没有单独披露过乐虎的毛利率，但中金公司在2017年的一份报告中指出，达利食品的产品组合中乐虎的毛利率最高，在60%以上——乐虎也帮助达利食品的饮料板块毛利率提升至46.7%。
而只销售高端罐装产品的中国红牛毛利率有可能比乐虎更高。
1995年引入中国的红牛成功培养起了中国市场对于能量饮料的认知。挂上保健食品的“蓝帽子”，华彬集团创始人严彬巨额投入电视广告、体育赛事赞助等市场推广活动，带起了一个价值200多亿的大单品。秉持着“市场无盲点，逢店必进”的推广策略，严彬曾经带领团队在冬天的长安街沿线给出租车司机送红牛。
东鹏特饮则可以视为是一个针对三四线市场的“低价版中国红牛”。
2009年，东鹏特饮推出的PET瓶塑胶瓶装，产品全面模仿中国红牛，包括产品配方、包装配色以及广告语。甚至，中国红牛在2013年弃用广告语“渴了喝红牛，困了、累了更要喝红牛”后，东鹏饮料都捡了起来，只在文案中用“东鹏特饮”换下“红牛”，变成了“年轻就要醒着拼！累了困了喝东鹏特饮”。
最大的差异化是售价。东鹏特饮采用带有防尘盖的PET瓶装取代中国红牛的金属罐身，3.5元/瓶售价略高于后者6元/罐的一半。中国红牛保持了20多年的6元/罐的售价，在引入中国市场的早期属于相当高昂的商品，144元/箱中国红牛需要耗费当时普通工薪阶层一周的工资，因而中国红牛主攻一二线市场。
在2003年接掌东鹏饮料前，林木勤是华彬红牛代工厂的厂长，熟悉原料采购、技术开发、产品生产、渠道销售等所有环节，性价比成为了与市场既有产品的差异。东鹏饮料董事长林木勤在2020年4月接受《证券时报》采访时称：
“2009年切入能量饮料，看重的是市场需求和空间，但困难也是显而易见的：能量饮料已经出现市场领军品牌，如何在激烈的竞争中突围，打出差异化竞争，求得生存与壮大，这是我们必须面对的。”
更高性价比的东鹏特饮获得了价格上的优势，买一送一等主打性价比的营销活动，吸引了更多工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员、医护工作者。
深圳起家的东鹏饮料将第一个大力推广的市场选在临近的城市东莞，避开当时进入深圳的百事可乐的竞争，同时东莞在2000年后人口爆发增长、外来人口远超本土人口的城市。东鹏特饮在东莞市场一年就销售了2万箱，2012年在东莞的销量突破了1亿元。东莞也成为了东鹏特饮在三四线城市的样板市场。
▲功能饮料市场上，中国红牛、东鹏特饮与乐虎三足鼎立，占据了82%的市场份额；图片来源：东鹏饮料集团招股书。
这种追随者的策略也被达利食品复用在2013年推出的能量饮料乐虎上。乐虎兼顾了红牛与东鹏特饮标志性的产品形态，例如250ml的乐虎罐装售价比中国红牛低1元，但其经销商网络远比东鹏特饮更宽广，能够覆盖一线至四线城市。上市1年后，乐虎就卖出了3.94亿元，一举超过启力，占据能量饮料市场第三的地位。
即便是今天，东鹏饮料在全国市场的布局仍然弱于达利食品。作为对比，东鹏饮料在2019年年底的经销商数量为1236个，近1/4都在核心的广东、广西市场。
而达利食品在2015年招股书资料中提到，截止2015年6月底，达利食品拥有3951家经销商及覆盖中国各省、各城市和大多数县级行政区域的销售网络。在同一份文件中，达利食品公布了其在全国范围内的生产基地布局，建设有16个战略性布局的生产基地，包括32个食品及饮料相关的工厂。
因而，上述德银报告中提及的“追随者策略”实际设置了一个隐含前提：饮料公司建立了一定程度的市场覆盖基础，这可能是追随者策略的基础。
对于能量饮料这个细分市场而言，这可能会影响后来者的追赶速度。达利食品更庞大的生产基地、经销商网络，为乐虎快速追赶东鹏特饮建立了基础。虽然达利食品于2019年将乐虎、和其正等饮料品牌塞入了即饮饮料业务，不再单独公布乐虎的业绩，但根据此前公布的业务数据，乐虎在2017年以近5亿元的销售额优势已经赶超东鹏特饮。
更多的生产基地、更庞大的经销商网络，可以帮助饮料公司快速推新品，同时借助多个生产基地以便压缩物流成本，提升毛利率。
如果仔细区分能量饮料的门槛，可能是有的。例如能量饮料通常在广告中宣传提神醒脑、恢复精力等“保健功效”，实际需要国家监管部门的保健食品审核，这个流程通常需要2年时间。
但国家标准《软饮料分类》中并没有能量饮料这一分类，也没有“功能性饮料”这一称谓，只有“特殊用途饮料”的提法。标准给“特殊用途饮料”下的定义是：通过调整饮料中天然营养素的成分和含量比例，以适应某些特殊人群营养需要的饮品，包括运动饮料、营养素饮料和其他特殊用途饮料三类。像红牛、乐虎等功能饮料，都属于“营养素饮料”这一亚分类当中。
然而，实际上，消费者、终端零售商对于能量饮料的区分常常不明显。
这也意味着，市场覆盖的欠缺仍是东鹏特饮目前最大的弱势。
二、仍在进行中的全国化
对于东鹏特饮的依赖，对于广东市场的依赖，这些都是东鹏饮料在宣布上市后被质疑的问题。今天的东鹏饮料集团并不能说是个多品牌的饮料集团，90%以上营收由东鹏特饮贡献，60%以上的营收是东鹏饮料的大本营广东市场贡献。
因此，市场对于东鹏饮料的怀疑在于下面这两个问题：
广东之外，东鹏饮料还能否持续扩大市场？
东鹏饮料卖了十多年（2009-至今）的能量饮料大单品“东鹏特饮”之外，新的饮料品类是否有足够的增长可能性？
这两个问题最终都与东鹏饮料核心的全国化问题绑定在一起。今天的东鹏饮料还没有完成所有全国覆盖的基础设施，换句话说，东鹏饮料在2013年开始的“全国化”仍在进行中。
东鹏饮料“全国化”开启的标志性事件是聘请谢霆锋作为代言人，投放央视广告，同时开始在全国各地设立生产基地。在中国红牛2016年遭遇商标纠纷后，一向注重户外广告、电视广告的东鹏饮料也开始在体育赛事赞助上加大投入。
2018年东鹏饮料斥以超过2亿元取代红牛，陆续成为中超联盟官方赞助商、CCTV世界杯转播赞助商。乐虎也在同年赞助CFGP方程式大奖赛、腾讯TGA大奖赛、斯坦科维奇杯洲际篮球赛以及国际足球俱乐部超级杯，在体育赛事上加强品牌知名度。
但在市场覆盖上，东鹏饮料的生产基地只能完成初步的全国市场覆盖，导致广东省外的物流压力较大，也未能在北方市场推出有影响力的产品。这导致东鹏饮料虽然营销上投入了大量资金，但是渠道覆盖尚未完成，毛利率也因此受到影响。
上市募资成为了短期内快速聚集资金的方案。这次上市所筹集的14.9亿元资金中，超过50%将投入到华南的华鹏、重庆的渝鹏两个生产基地的建设中，这两个项目的募资计划是8亿元。按照计划，如果完成华南华鹏、重庆渝鹏的建设，东鹏饮料就拥有了6个生产基地。此前的生产基地例如安徽、广西生产基地分别于2013年、2017年相继投产。
受限于东鹏饮料在广东省外的生产基地的生产能力，这家公司还在根据生产基地的建设产能扩建、生产线能力等因素调整相应的产品生产以及物流运输。这些调整还在进行中。物流运输也构成了直接影响东鹏饮料成本的主要因素之一，仅次于宣传推广费、员工薪酬。过去3年间，运输成本在东鹏饮料年销售额中的占比平均在2.63%，2020年上半年增长至3.26%。
在运输方式上，东鹏饮料在广东省外需要承担面向经销商客户的运输费用，在广东省内则由经销商承担相应的运输费用。
97%营收贡献都依赖经销模式销售的东鹏饮料，广东省外的运输费用提供了一种观察其全国化的视角。
例如在2018年，东鹏饮料的平均运输费用创下新高，达248.76元/吨。其中，陆路运输方面，徽鹏、莞鹏及增鹏针对广西、湖南、贵州、四川、云南及重庆地区商品销售进行发运，距离较远，单位运费相对较高；徽鹏及桂鹏向海南经销商发货量有所增加，运输距离较远，相应单位运费有所上升。
在物流供应链之外，东鹏特饮在产品上也在尝试适应更多不同的地区，包括覆盖较少的北方市场，以及冲击消费力更高的高端市场。
在加大北方市场方面，帮助公司改善这个局面的是2018年推出的500ml大瓶装。
2017年~2018年，500ml大瓶装产能翻了9倍，产能增长最快的产品线。在能量饮料的营收占比也从2017年的27.68增加至2018年的54.12%。为了加大北方市场的覆盖，东鹏饮料还挖了加多宝、香飘飘的高管加入：2018、2019年，东鹏饮料先后引入前香飘飘营销中心总经理卢义富、加多宝前推广总监吴兴海担任公司高管，这两位都擅长北方市场。
作为多家食品饮料企业顾问的朱丹蓬分析称：“从东鹏特饮的分布情况看，南方市场比重更大，另外，罐装饮料和瓶装饮料在使用场景、渠道布局上都有区别，而就在这两点上，加多宝是饮料行业的典范。”
但500ml大瓶装是牺牲毛利率换取市场的产品。东鹏饮料在北方加大毛利率更低的500ml大瓶装经销商。2018年也是公司毛利率第一次低于49%。东鹏饮料在招股书中提到，2018年毛利率较低且低于全年主营业务毛利率，主要原因是新增经销商集中在华东、华北、华中、西南等区域。
但在全国扩张的同时，东鹏饮料在毛利上取得的进展相当有限。在核心的能量饮料方面，2018年推出的500ml大瓶装是报告期内唯一成功提价的产品，主要区域到岸价（即公司供货价格/出厂价格）小幅上升，从2017年的约3.2元/瓶上升至约3.3元/瓶。
250ml的瓶装、罐装产品价格都有下降，变化最大的是250ml金罐，从2017年的约3.6元/罐下降至约2.3元/罐。
2017年推出的250ml金罐原本是承担了东鹏特饮冲击高端化的产品，但降价基本宣告了东鹏特饮高端化尝试的失败。东鹏饮料公司的出厂价格变化小，但终端零售价的变化更明显，从原本的6元/罐直接砍半，也大幅度影响了经销商。
2018年应收款项与预收款项的比率大增，对于款到发货的东鹏饮料而言，这一年是失去对经销商部分话语权的一年。
据北京商报2018年8月的报道，东鹏特饮相关负责人当时回应250ml金罐降价是为了应对品牌竞争，但实际上这款产品的经销商在北方市场销量并没有达到预期。一位东鹏特饮经销商称：“很多消费者都知道东鹏特饮，经销商在铺货时也相对容易，但终端市场就是卖不动，北方市场对该品牌并不认可。”
三、接下来怎么办？
综上所述，现在冲击上市，可以看出东鹏饮料想尽快借助资本市场加快融资速度，完成全国基地、新品产能扩建。
据时代财经2019年的报道，加华资本创始合伙人、董事长宋向前曾在2019年分析称，东鹏特饮在营销网络渠道上有欠缺：“红牛在中国近二十年的市场开拓，拥有众多分支机构和网点，市场份额近八成，绝对领导地位突出。而乐虎作为达利的品牌，达利二级经销商就有万余名，对乡镇地区的把控能力更强。与红牛和乐虎相对比，东鹏特饮在营销网络渠道建设层面上有待扩张与完善。”
加华资本管理的天津君正投资管理合伙企业是东鹏饮料股东中唯一的机构投资者。加华资本的投资版图包括中国红牛母公司华彬集团、红牛供应商奥瑞金，老乡鸡、小罐茶、爱慕内衣、巴比食品、来伊份、恰恰食品、居然之家等消费品牌。
为了绑定经销商，东鹏饮料集团还赶在上市前分红给经销商股东。东鹏饮料于2017年4月、10月两次向全体股东分配现金股利共8792.79万元，2019年4月派发现金股利1.4亿元。在递交招股书的半个月前，2020年4月9日，东鹏饮料派发现金股利3.6亿元，超过了此前三年的分红总额。
根据招股书，东鹏饮料前五大客户中，东莞市金愉食品有限公司及其关联方的实控人林景照、深圳市安尔雅供应链管理有限公司及其关联方实控人郑细强均为鲲鹏投资合伙人，分别持有鲲鹏投资4.5%、1.8%的份额，而鲲鹏投资共持有东鹏饮料7.15%股权，为公司第三大股东。这意味着，经销商实控人也是公司大股东合伙人，这两家经销商在2019年的销售收入都翻倍。
这也导致了证监会对东鹏饮料进行询问。2021年1月22日，证监会向东鹏饮料发送反馈意见，针对其是否通过向经销商压货虚增收入、上市前持续大比例分红的原因等进行问询。
另一个问题是，在铺开全国市场后，东鹏饮料的多元品类能否支撑更高的毛利率。东鹏饮料董事长林木勤曾描述公司的定位是：“专注于做功能饮料，持续推出如由柑柠檬茶、陈皮特饮等具有润喉、清爽功能的饮料，使东鹏成为以能量饮料为主、集其他功能饮料为一体的民族品牌。”
柠檬茶、包装水、陈皮特饮等原本就在东鹏饮料产品组合中的产品都被拿去尝试。由柑柠檬茶2019年换上380ml的大包装后开始在广东、广西等地区上市。还有陈皮特饮、包装饮用水等都先后在2018年更新包装或者推出新的细分产品，东鹏饮料还找来杨紫代言由柑柠檬茶，似乎是希望将其发展成第二个支柱品牌。包括由柑柠檬茶在内的非能量饮料业务在2020年上半年毛利率转正，包装水则在2019年转正。
但对于东鹏特饮这款核心产品而言，更大的问题是，功能饮料的市场竞争几乎从未停歇过。红牛商标带来的市场空间仍然存在，但市场格局在2015年之后基本稳固的情况下，红牛商标之争带来的增长空间也相当有限。中国红牛的市场份额从高峰的近90%下跌至2019年的57%，但整个能量饮料市场的增速已经放缓。
这些都是东鹏饮料集团上市之后需要继续面对的挑战。
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