零跑坐上销量火箭，但隐忧在哪？

2025年3月10日，零跑汽车（HK：09863）披露了《2024年度业绩公告》。公告显示：2024年营收321.6亿、同比增长92.1%；全年交付29.4万辆、同比增长103.8%；净亏损28.2亿、亏损率收窄至8.8%；特别值得一提的是Q4毛利润率13.3%（创新高）、净利润0.8亿（提前一年实现单季扭亏）。

业绩公布当月（2025年3月），零跑汽车股价涨幅达43.4%。

2025年Q1，零跑汽车交付约8.8万辆，居“新势力”第三位；其中3月份交付3.71万辆，跃居造车新势力榜首。

销量公布后，零跑汽车股价单日（4月2日）涨幅达13%。4月11日，股价收于50.35港元，总市值超过670亿港元。

那么，零跑汽车业绩进一步改善的空间有多大？

累计交付近70万辆

零跑科技创办于2015年12月，直到2024年才迎来销量井喷：

2019年7月开始交付，首款车为电动轿跑S01，年内交付逾1000辆；

2020年5月开始交付纯电动微型车T03，年内交付逾7000辆，成为主力车型；

2021年交付4.37万辆。其中，T03交付3.9万辆；10月推出的C11（中型SUV）年内交付近4000辆；

2022年交付11.1万辆、同比增长154%；其中，T03交付6.2万辆、C11交付4.4万辆；

2023年交付14.4万辆、增速降至29.7%；其中C系（C11交付8万辆、C01交付2.5万辆）交付10.6万辆、T03交付3.8万辆；

2024年交付29.4万辆、同比增长103.8%；其中C系交付22.5万辆，T03约7万辆；

2025年Q1交付8.76万辆、同比增长162%。

截至2025年3月末，零跑累计交付近69万辆，其中C系、T03之间的比例约为6：4。

与“中高端”渐行渐远

零跑在招股文件中称：“主要聚集于价格介于15万元至30万元的中高端主流新能源汽车市场”。

2022年，主打的还是微型车T03（占比56%），由于有自动泊车、自适应巡航等功能，售价高于其他品牌微型车（8~10万元/辆）；定价更高的C系车占比约40%；这样一来，年度销售均价达11.1万元/辆。

随后两年，零售销售均价冲高回落——2023年11.6万元/辆、2024年10.8万元/辆，与“中高端”渐行渐远。

虽然价格滞涨，但利益于规模效应，零跑汽车毛利润、毛利润率艰难回正：

2021年，营收31.3亿、成本45.2亿，毛亏损13.9亿、亏损率44.3%；

2022年，营收大幅增至124亿、成本143亿，毛亏损19.1亿，亏损率收窄至15.4%；

2023年，营收提高到167.5亿、成本166.7亿，毛利润8047万、毛利润率0.5%；

2024年，营收暴涨几近翻倍、达321.6亿、成本294.7亿，毛利润26.9亿、毛利润率8.4%；

从2015年算起，零跑汽车交付已进入第十个年头。尽管销量有所突破，但“15万元~30万元”这个价格区间仍遥不可及，甚至渐行渐远。

规模未必能“致胜”

汽车制造是规模经济的典范，零跑汽车业绩迅速改善的关键因素就是销量的大幅增长。但进一步改善的空间有限。

例如理想汽车：

2020年仅交付约3.3万辆，营收92.8亿，毛利润已经达15.5亿，利润率16.4%。2023年理想交付37.6万辆时，毛利润高达275亿、毛利润率22.2%；

2024年理想交付突破50万辆，毛利润296.6亿、毛利润率20.5%。

2021年，零跑汽车交付4.3万辆（超过2020年的理想），毛亏损却达13.9亿。

2025年Q1，零跑、理想分别交付8.8万辆、9.3万辆。按这种趋势，零跑2025年交付数有可能赶上或超过理想汽车2023年水平，但毛利润仍会有天壤之别。

对汽车产业而言，规模不是万能的，没有规模是万万不能的。

搞清零跑盈利能力较差的原因，要看成本结构。

零跑未单独披露汽车制造成本结构。但披露了按性质划分的开支，即用于制造、销售/营销、行政、研发的原材料、薪酬、折旧、广告/宣传、运输/仓储、售后服务等项开支。

因原材料主要用于汽车制造，可近似推算出每辆汽车的材料成本：

2022年，原材料开支137.4亿，占总成本的96.1%；每辆车原材料成本12.4万，相当于售价的111%！

2023年，原材料开支152.9亿，占总成本的91.7%；每辆车原材料成本10.6万，相当于售价的91%。

2024年，原材料开支272.2亿，占总成本的92.4%；每辆车原材料成本降至9.3万，相当于售价的86%。

原材料成本属于“可变成本”，如果1个馒头用1元钱面粉，100个馒头100元钱面粉。即使采购量大，也只能获得些许折扣。零跑汽车原材料成本占比超过90%，制造规模再大也难以显著摊薄每辆车的成本，从而扭转毛利润率偏低的局面。

马斯克发明了一个概念，叫“白痴指数”——零部件售价是原材料成本的倍数。《马斯克传》记录了他的一次发飙，原因是Space X采购的一个钢制“喷管保护套”，价格1.3万美元，而制造这个保护套所用钢材只值200美元，白痴指数高达65倍。根据公开资料，特斯拉与松下合资的超级工厂，动力电池产品的白痴指数是2.0倍，宁德时代动力电池不到1.4倍。

2024年，零跑汽车“白痴指数”仅为1.16，从买家角度看很“良心”。但对卖家而言，成本“刚性”极强，随规模改善的空间有限，研发及扩大再生产能力受限，前景晦暗。

研发“欠账”太多

零跑号称：全域自研，占整车BOM（物料清单）成本约60%的三电（电池、电驱、电控、智能座舱）都实现了自主研发及自主制造。

但实际情况却是——原材料成本占比却超过90%，工业增加值很低。这里说的是成本，与定价政策、品牌溢价无关。原材料占成本的决定因素是产品的技术含量、工艺复杂程度。好比石料占石桌成本的比例通常低于占石像成本的比例。

不论与“新势力”、“旧势力”还是“半新不旧势力”相比，零跑汽车研发开支都是“独一档”的存在：

2022年，零跑汽车研发开支仅14.1亿，小鹏52亿，“抠门儿”的理想汽车投了67亿，拿钱不当钱的蔚来花掉108亿；

2023年，零跑汽车研发开支增至19.2亿，理想汽车研发投入超过100亿，蔚来花掉134亿；

2023年，零跑汽车研发开支达到29亿（占营收的9%），仍然远低于“蔚小理”。

截至2024年6月末，零跑汽车研发雇员3800名。据称到2024年末，智驾研发团队将扩充至500人。

零跑汽车对研发开支偏低的说辞是：研发骨干团队来自电子及IT行业……转入智能新能源车研发领域时，具有其他众多车企不具备的先发优势……一句话就是“研发效率高”。

如果“骨干来自电子及IT行业”，因而具有“先发优势”这个逻辑成立，也应适用比亚迪、小米乃至华为、苹果。

比亚迪也有深厚的“电子及IT”背景，2024年研发投入542亿。有12万名研发工程师，其中智驾方向投入5000人；

小米骨干在“电子及IT行业”的成就非零跑骨干可比。 2024年研发投入241亿、研发人员约2.2万名。

如果对比亚迪、小米不服气，看看华为车BU（主攻智驾）：2022年研发费用76,6亿、2023年71.8亿；2024年H1达34.2亿，研发人员超过5000名（高峰时过7000人）。

华为用5000人搞智驾，零跑汽车智驾团队不到500人，扬言“2025年底前全面跻身智能驾驶第一梯队”。与零跑汽车相比，华为车BU（现已注入深圳引望）的研发效率是否太低？

总之，零跑汽车研发效率的确高。但恐怕有“欠账”，更难言积累。

财务状况优于小鹏

综合营收、交付数、亏损幅度，零跑汽车与小鹏汽车有一定可比性：

• 毛利润率

乍一看，小鹏占优，即使2023年“失手”，毛利润率仍是零跑的3倍。

其实，小鹏整车业务毛利润率与零跑非常接近。

2024年，小鹏整车销售收入358.3亿、单价18.9万元/辆，毛利润29.6亿；单车毛利润约1.6万元、毛利润率8.27%；“服务及其他销售”收入50.4亿、毛利润28.8亿、毛利润率57.2%;

2024年，零跑汽车毛利润26.9亿，几乎全部来自销售收入（服务收入仅占营收的1.6%，未单独披露成本），单车毛利润9000元、毛利润率8.38%；

• 费用率

由于经济效益差，零跑、小鹏研发费用率都呈下降趋势，主打一个“能省则省”。

2024年零售研发费用29亿、费用率8.4%；小鹏研发费用65亿、费用率14.3%；

零跑汽车业绩持续改善，亏损率从2021年的91%降至2022年的41%，再到2024年的8.8%。

而且早在2023年，零跑汽车经营活动现金流净额已回正到11亿，2024年更是达到85亿。

2024年，小鹏汽车净亏损达57.9亿、亏损率16.2%，尽管较2023年有很大改善（2023年净亏损104亿、亏损率37%），但扭亏仍遥遥无期。

零跑汽车在产品力、成本控制力及研发效率方面均有过人之处，财务状况远好于小鹏、蔚来，但远逊于理想汽车。

中国新能源车行业已逐步从卷价格升格到卷技术。零跑汽车研发投入较竞争对手低太多，虽自称“效率高”，但难免让人担心后劲不足。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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