出品｜虎嗅商业组
作者｜李玲
头图｜IC photo
北京时间4月17日，水滴筹母公司向SEC提交上市申请书，计划以发行ADS的方式在纽交所上市，代码为“WDH”。
这份招股书中，水滴将自己定义为“致力于保险保障和医疗健康服务的领先科技平台”，但并未公布发行股数与募资金额。在2020年下半年水滴赴美上市消息传出时，其市场估值为60亿美元左右。
事实上，在我国现行的商业领域划分中，很难将水滴恰如其分地归纳定义，如果说目前唯一赚钱的保险经纪业务契合“保险保障”，医疗健康服务则是水滴尚未证实可行性几何的部分。
水滴现阶段的核心商业模式是“通过水滴筹、水滴互助以及水滴保，建立保障和救助的社交网络，提高国内消费者的保险意识，进而提供保险保障和医疗健康服务”。
换言之，水滴是先通过网络筹款（水滴筹）、网络互助（水滴互助）获得强关联的社交用户，并建立用户的风险控制心智，再利用互联网保险经纪（水滴保险商城）业务给用户提供风险解决办法，即卖保险。
不久前的3月，水滴关停水滴互助。而相比早前关停互助业务、退回用户所有分摊金的美团，水滴未退还用户分摊金，而是补偿会员一年期的水滴健康险（最高保额50万元）。在业内看来，单方面关停水滴互助是在为上市扫清障碍，也反映出其上市的急迫性。
不管如何，水滴都将拥有“第一股”的头衔，但具体定义到哪个领域，都不那么合适。网络互助与网络众筹目前都处于监管的灰暗地带，前者迫于合规风险关闭，后者仍未出台适配的监管条例，但已经因收割爱心被几度舆论讨伐。二者都不具有上市的可对标性。
保险经纪赚的中介佣金，本质上是流量变现，可持续性有限，很难说有多高的科技壁垒。
核心业务处于强监管的环境下，新业务仍在萌芽阶段，水滴为什么此时急于上市，答案隐藏在招股书的数据中。
亏了三年，还可能亏更多年
招股书披露，2018~2020年，水滴营收总额分别为2.38亿元、15.11亿元、30.28亿元，2019年营收同比增加535%，2020年同比增加100%。
水滴的营收至今未能覆盖支出。水滴的同期营业总支出分别为4.26亿元、17.05亿元、35.24亿元，2019年和2020年分别同比增长300%与107%。
其同期净亏损分别为2.09亿元、3.22亿元、6.64亿元。
也就是说，最近这三年，水滴收入48亿元、亏损近12亿元。2019年亏损同比增加了39%，2020年营收增速骤降，亏损也同步扩大，同比增长了106%。招股书的风险因素部分称，经营亏损的情况以后可能会持续。
仅从最近两年的增速来看，水滴营收和支出的趋势保持一致：在2019年支出成倍增长时，其收入增速到达巅峰。2020年支出收缩，营收增速也开始断崖式回落。
水滴2016年成立，按照互联网公司的发展阶段，三到五年或是沉淀或是爆发，水滴属于后者，基于社交流量爆发较早，但现阶段业务增长反常“刹车”，是商业模式导致流量变现到顶，还是阶段性的投入过大，可能从营销费用可以看出一些端倪。
2018年~2020年，水滴的营销费用分别为1.85亿元、10.58亿元、21.31亿元，三年的营销费用高达33.74亿元。
如果拆分到每年的营业支出占比中，水滴2018年的营销费用占营业支出的43%，2019年的营销费用占营业支出的62%，2020年的营销费用占营业支出的60%。
营销费用占营业支出的六成，放在哪里看都不算好事情。再者，营销费用高企，也代表着水滴前端的获客成本高昂。而在监管收紧的趋势下，是否能用营销拉动业务增长也要画上问号。
再对比下上述时期的研发费用，分别为0.69亿元、2.15亿元、2.44亿元，占比同期营业支出分别为16%、13%、7%。
研发投入占比最高不到20%，最低只有7%，且有越来越少的趋势。这种情况下，水滴非要说自己是个科技平台，大概率是为了给资本市场讲个好故事。
对收入远未能覆盖支出，且需要靠不断加码投入的营销来维持运转的水滴来说，上市找钱是顺其自然的事情。但此前的估值60亿美元，大概率要大打折扣。
卖保险的公司，值60亿美金？
从营收构成看，水滴可以被称为“一家卖保险的公司”。
其营收由四部分构成：“证券、期货及保险经纪业务之收入”“技术服务收入”“管理费收入”“其他业务”。
第一个名称很长的收入可以简单理解为水滴保险的导流费，也就是卖保险的佣金；技术服务费指的是水滴向合作的保险公司、机构提供的科技解决方案；管理费指水滴互助业务中，平台从互助金总额中抽取8%的运营管理费用；其他业务主要指一些未实现规模化营收的医疗服务领域的新业务。
2018年，水滴营收总额为2.38亿元，其中保险佣金收入1.22亿元、技术服务收入0.59亿元、管理费收入为0.47亿元、其他营收为0.10亿元，对营收贡献占比分别为51%、25%、20%和4%。
2019年，水滴总营收15.11亿元，其中保险佣金收入13.1亿元、技术服务收入0.5亿元、管理费收入为1.4亿元、其他收入0.08亿元，对营收贡献占比分别为87%、3%、9%、1%。
2020年，水滴营收30.28亿元，其中保险佣金收入26.95亿元、技术服务收入1.94亿元、管理费收入为1.10亿元、其他收入0.29亿元，对营收贡献占比分别为89%、6%、4%、1%。
一个显著的趋势是，保险佣金收入在营收贡献中占据越来越重要的地位，从五成到接近九成。原本合起来能贡献45%营收的技术服务费、管理费，其营收贡献被压缩到一成。而其他收入近三年对营收的贡献很小，几乎可以忽略不计。
水滴的“偏科”，使得营收绝大头靠保险提成。与此同时，其保险收入也集中来源于众安保险、中国太平人寿、弘康人寿。
截至2020年12月31日，水滴累计的保险用户数量约为7940万人。2018年、2019年、2020年，累计的购买保险的用户人数为170万、880万和1920万。首年保险收入分别为9.72亿元、66.68亿元、144.26亿元。
其中，众安保险占水滴2018年营收的21.7%，中国太平人寿占水滴2020年业务总额的24.8%，弘康人寿占其2020年营收总数的11.1%。
核心业务单一，收入来源集中，水滴盈利能力与成长空间的问题短时间内很难找到解药。尽管招股书披露，水滴已经拿到网络医药销售资质与药品经销执照，但其医疗服务相关的新业务势头微弱且存在较大不确定性，因此现在将其定义为一家医疗服务平台太过牵强。
而即使按照核心业务去估值，拥有保险牌照的众安保险，其总市值尚不超过90亿美元，只有保险经纪牌照的水滴，距离60亿美元着实还有段距离。
导流神器没了，故事还要怎么讲
即使现阶段亏钱不断，营销费用高企，对于美团前高管标签加持的互联网明星公司来说，这并不影响水滴为投资人讲故事。
水滴招股书称，其用户转化能力可以通过我国保险市场实现用户群体的终身价值，带动长期增长，并拓展医疗服务领域。
也就是说，保险收入将成为水滴较为长期的核心收入，也将成为以后拓展医疗服务的基础。
但在风险因素中，水滴列举了保险、众筹业务成长受第三方保险经纪代理商、医疗众筹行业未来发展的影响、面临监管制度变化的不确定性等风险。
水滴的保险经纪业务本质上是流量变现，通过水滴互助、水滴筹获得针对性流量，也更容易转化到相关险种。水滴的保险经纪牌照于2017年5月正式拿下，通过全资收购保多多保险经纪有限公司。
保险经纪公司和保险公司的最大的区别就是，前者不生产保险只卖保险，同时可以参与设计保险产品。水滴的第二大收入就是根据用户数据和保险公司共同设计保险，收取技术服务费。依然是流量（数据）变现。
保险经纪说到底还是给保险公司打工，流量也总有封顶的时候，监管变化带来的不确定性，也让平台中介们的钱越来越难赚。
2020年12月，银保监会对线上保险业务监管进行调整，已于2021年2月生效。该调整变化是保险经纪平台设立客户管理、信息保护等，还要求平台规范宣传材料、营销活动，以及用户只能通过保险机构的线上接口进行在线投保。
限制保险经纪机构对用户信息的过度获取之外，银保监会还提高了平台的基础设施和网络安全标准，这些无疑会增加运营和安全上的成本。
3月，水滴关停水滴互助，能给保险导流的就只剩下水滴筹。2018年，2019年和2020年水滴保的初次年度保费（first year premium）分别约46.5％，23.0％和13.0％来自水滴筹。
水滴筹的用户转化率在肉眼可见地下降。此次招股书并未披露水滴注册用户总数与相关的增长数据。因此很难判断水滴筹未来是否会对保险产生持续、稳定的转化。
现下，水滴更像是一家营销驱动的保险经纪公司。在尚未证明自己医疗健康服务领域潜力，加上盈利能力羸弱，再不上市融钱，恐怕连水滴筹这样运营成本不低的“公益”，水滴都没得做了。