本文来自微信公众号：音乐先声（ID:nakedmusic），作者：吴蝶，编辑：范志辉，头图来自：视觉中国
在持续了一年多的疫情冲击下，全球音乐产业仍然在艰难地尝试复活，但资本市场却已经用它自己的方式证明了音乐价值的坚挺。
世界上最著名的音乐版税投资基金之一Hipgnosis Song Fund不久前发布了上一财年的财报。截止2021年3月，Hipgnosis已拥有估值超过22亿美元的曲库。受益于疫情下不降反增的流媒体播放量，其2020/2021年净收入增长了66%，EBITDA增长了近50%。或许受亮眼成绩单的鼓舞，Hipgnosis在财报披露不久后就宣布计划增发一亿两千万新股，所筹措资金将在新一年里继续用于扩张曲库。
Hipgnosis自成立以来就不断飙升的股价和净资产回报
近年来，以Hipgnosis为代表的音乐版税投资基金大量购入全球顶级艺人的曲库，让音乐版权作为一种新兴投资标的正在受到音乐行业和资本市场瞩目。
Hipgnosis的曲库囊括了Beyonce、Justin Bieber、Rihanna等顶级艺人的作品
金融玩家入局音乐版权交易并不是什么新鲜事物。前两年Taylor Swift和Scooter Braun占据行业头条的版权纷争中，私募股权Carlyle Group就扮演了重要的角色。不过，这几年包括版税基金在内的创新投资工具的崛起，正在让音乐版权作为一种另类资产被更多更广泛的投资者接触到，而不再是专属于资本巨头的游戏。
那么，当我们在谈版权投资时，我们在谈些什么？形态各异的版权投资究竟是如何运作的？它对投资者和内容产出者的吸引力到底来自哪里？
收益回报型风险投资：为音乐人量身定做的融资工具
早在专业的音乐版税基金出现之前，一些老牌金融机构就已经盯上了版权投资的潜力。
全球首屈一指的投资管理公司贝莱德（BlackRock）是最先试水这一领域的传统金融机构之一。其旗下的另类投资分支在2015年成立Alignment Artist Capital（AAC），针对音乐人提供从500万到2000万美元不等的结构性投资。
值得注意的是，AAC并不购入版权的所有权，而只是将音乐人一定比例的收入分成作为回报。这里所说的收入除了版税以外，也包括了巡演、周边等其他收入来源。这种投资方式类似于将每一位音乐人当作一家初创企业，而AAC则作为风险投资人为音乐人的职业生涯提供资金支持并获取回报。
正因为如此，AAC并不太关注曲库本身的估值，而是更着重于全面评估音乐人的职业发展阶段和潜力。它的目标群体是已发行五至六张专辑、刚拥有代表作和形成了固定粉丝群的成熟音乐人。他们不仅有可预测的版税收入，也有足够的作品和受众来获取现场和周边方面的收益，以满足AAC预期三到六年内10~15%的回报率。
这种模式之所以成立，是因为这部分处在新人和超级巨星之间的群体确实有寻求大量外部融资的需求。
传统的厂牌模式下，音乐人往往只能依赖唱片合约规定的预付款作为获取资金的渠道，而录音版权通常也掌握在唱片公司手里。许多音乐人取得一定成功后想要拥有对自己作品的控制权，或者想进军新的领域，这时候来自既定合约的资金便不能再满足他们的需求。通过出让自己一部分的版税和其他收益，音乐人则能从AAC获得充足的补充融资。
而处在职业发展初期的新兴音乐人同样需要资金支持。美国另类投资管理公司AGI Partners旗下的Unison Fund就将投资目标放在了新兴音乐人身上，它也采取了与AAC相似的基于音乐人融资需求的风险投资模式。同样来自美国的Sound Royalties则采用了类似贷款的形式向新兴音乐人提供更小额的融资，有需求的音乐人只要每年有3500美元版税收入即可申请。
和AAC一样，Unison Fund和Sound Royalties都不拥有版权，只是分享版税。这其实类似于风险投资界已有的“收益回报型融资（Royalty-Based Financing, RBF）”模型。采取RBF的投资人不会像传统风险投资一样拿走投资对象的一部分所有权，取而代之的是定期收取投资对象在未来一段时间内的收入分成。
这意味着投资人不会盲目追逐高估值以及退出，而会更关注投资对象实际长期的收入情况。应用在版权投资中的RBF无疑符合版税收益稳定可预测、少有短时间突然增长的特点，也满足了一些音乐人想要保有作品控制权的特殊需求。
音乐版税基金：既是版权投资者也是版权管理者
除了融资以外，将已有的作品版权变现也是音乐人的一大经济需求。与房地产相似，音乐版权作为一种另类投资可以产生定期、长期的现金流，而音乐版税基金则像房地产市场，为音乐人提供了将预期现金流转化成现值的渠道。
与前文所述的风险投资不同，音乐版税基金通常会购入音乐人已有作品版权的所有权，收取它未来产生的所有版税收入并分配给投资者作为派息。而音乐人则一次性获得该版权全部的未来预估收益。
目前世界上主要的音乐版税基金
尽管版税基金近几年才相继涌现，它的投资模型其实并不新鲜。从广义上来说，音乐版税即是资产使用者付给资产所有者的特许使用费。在能源业等行业早就有基于特许使用费、被称为“权利金信托 （Royalty Trust）”的投资工具。
这类信托拥有某个石油井的开采权，但自己并不进行开采（就像音乐版税基金拥有版权，但自己并不发行音乐），而是特许第三方进行开采、获取使用费并派息给投资者。巴菲特曾把权利金信托比作高速公路收费站，一旦把路修好就能带来源源不断的现金流。
但与权利金信托一般只有几年的投资年限不同，版税基金可以在长达几十年的版权有效期内获取收入。版税的多寡也基本上不受资本市场和宏观经济环境的影响，疫情下不降反增的流媒体播放量无疑证明了这一点。这些特点使得音乐版税基金成为了投资者获取长期回报、分散组合风险的优良工具。
更独特的是，音乐版税的来源与其他种类的特许使用费相比更加多样化，通常涵盖了流媒体播放、表演授权、灌录授权、影视授权等多个方面。因此，版税基金即使在收购版权后仍能通过主动推广曲库来增加它们被广告、影视或翻唱歌手等使用的机会，以此提高版税收入和版权价值。
Hipgnosis Songs Fund的版税收入来源分布（截至2021年3月）
提高版税支付效率是版税基金另一个用来增加版权价值的方法。目前的版税支付机制常常面临中间商众多、耗时耗力、版权数据混乱等问题，导致过程中会消耗许多不必要的成本。若版税基金能优化对版税支付的管理，则能最大程度地为投资者降低成本、缩短回报时间。
于是，对版权积极管理的追求让音乐版税基金大多需要音乐行业专业背景，与传统唱片公司和出版商的职能界限也渐渐显得模糊。
2020年英国最大的新兴投资基金Round Hill Music Royalty Fund背后依靠的是其早已成熟的跨国音乐发行和厂牌业务。而前文提到的Hipgnosis Song Fund不仅拥有专门的“歌曲管理（Song Management）”部门负责推广旗下曲库，还自行开发了与超过200家版权管理伙伴相连接的360度版权数据平台以提高版税支付的精确度。
Round Hill Music旗下分支
也许在未来，音乐版税基金这样投资与管理相辅相成的商业模型有机会催生出覆盖更全面、整合度更高、与音乐人权益更加一致的崭新版权管理形态。
在线版税交易平台：面向散户的被动投资
尽管音乐版税基金的出现已经为更多潜在投资者打开了版权投资的大门，但目前入股的大多还是保险公司、养老金等机构投资者。截至2020年，Hipgnosis和Round Hill的股份里个人投资者分别仅占10%和20%。
以Royalty Exchange为代表的版税交易平台便成为了个人投资者接触版权投资的主要渠道。
与版税基金不同，个人投资者不可能对版权做到详尽的尽职调查，也没有管理版权的能力，所以在这类平台上交易的不是版权所有权，而只是版税收入。大多数平台采取类似ebay的拍卖形式，并提供交易作品的详细版税历史分析供投资者参考。投资者竞拍成功后，平台会通过托管账户帮助收取版税并最终转到投资者手中。
Royalty Exchange的竞拍页面
有意思的是，版税交易平台与版税基金采取的投资回报逻辑截然相反。如前文所述，版税基金追求以积极管理提升具体曲库的版权价值，但版税交易平台却强调版税作为一种被动收入的稳定性。
平台上架的大多是已经发行多年、版税收入趋于平稳的作品，而投资者购入的收益将大部分来自于最可预测且最平稳的流媒体播放。这种方式无疑更适合风险承受能力较低的个人投资者。
另一家在线版税交易平台ANote Music，只上架已有至少三年稳定版税收入的曲库
对于想要出售版税的音乐人而言，版税交易平台则提供了更高的灵活性。平台面向的音乐人主要是主流艺人背后的词曲作者、制作人或独立音乐人。他们因为缺乏来自巡演或周边的收入，而把版税交易平台当作补充收入的来源。
由于这类群体大多只拥有一部分的版权，他们在平台上可以选择只出售曲库中的某一类版税甚至某一首歌，而这也为个人投资者降低了起投的门槛。Royalty Exchange上一些作品的起拍价甚至可以低至四位数（美元）。
除了拍卖，也有采取众筹形式的平台。这类平台主要针对粉丝群体，将版权投资转化成类似于卖周边的“虚荣投资”。近年来NFT等电子货币的兴起给这类平台提供了许多创新的载体。美国的Vezt平台就利用电子货币自创了类似于IPO的“ISO（Initial Song Offering）”，让音乐人可以利用来自粉丝的融资，而粉丝则可以获得公开发行的版税份额。
Vezt利用基于以太坊的电子货币进行版税交易
与前两种投资方式相比，版税交易平台在投资者和内容创作者两端都是最“民主化”的。在互联网时代越来越趋向于独立的音乐创作潮流下，当巨头只专注于经过市场验证的明星作品，这样的民主化平台会为隐藏在明星背后的创作者提供属于自己的空间。
结语
音乐版权投资的实践还有诸多估值、风险管理等方面的问题亟待解决，但它的兴起已经开始为音乐行业目前极为缓慢的经济资源流动注入活力。
投资工具与投资方式的创新正在更深度地挖掘音乐产业的规模潜力，也给我们提供了一个更精准全面地了解版权价值的角度。未来的版权投资还会发展出什么新的形态，让我们拭目以待。
作者：吴蝶，编辑：范志辉