过去一年多里，代表越南股市的胡志明指数上涨超100%，散户投资者数增长超50%。本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：冯奕莹、黄慧玲，原文标题：《上半年涨幅全球第一，外资为何撤离越南股市？》，头图来自：视觉中国
最近一个交易日，2021年6月25日，越南胡志明指数（VN-index）上涨0.75%至1390.12点，创下历史新高。今年上半年，越南股市涨幅居全球首位，截至2021年6月26日，越南指数（河内交易所全指指数）上涨56.7%，胡志明指数上涨25.9%。与此同时，越南股市5月开户数创下新高。
得益于越南的牛市行情，中国基金经理胡超所管理的越南主题基金，自去年初成立来已上涨58.28%（截至6月26日），但他发现在越南投资遇到一些在其他海外市场投资没遇到过的情况。
“从去年12月份开始，我们惊讶地发现，胡志明市交易所的系统并没有为市场上这么大的成交量做好准备”，胡超说。2020年牛市之前，越南股市最高峰时的日成交额约5亿美元。到2021年1月，日成交额突破了10亿美元，问题凸显出来。
胡超回忆，“成交额突破10亿美元之后，上午的时候，你会发现整个交易系统已经卡得特别不行了，到下午，基本上就没有办法把交易指令递进去了。”
2021年6月1日，胡志明市证券交易所交易系统因交易量过大不堪重负，干脆下午停牌半天，实属罕见。为此，胡超团队加强与交易所、券商的沟通，也拜访越南的证监会，甚至也向越南驻华大使馆反映此问题，了解到交易所年底前将更新交易系统。
海外基金经理的这种焦虑某种程度上正是越南证券市场特点的一个反映：既有潜在机遇，同时因处于发展早期、有相当不成熟的一面。
（数据来源：Wind 截至2021年6月26日）
代表着越南大盘股的越南VN30指数涨幅更高，从上年度年底到2021年6月25日收盘，近半年共上涨40.1%。VN30指数的样本是胡志明交易所最大的 30只股票，指数成分股约占胡志明交易所80%的市值。
如火如荼的股市，吸引了大量越南散户入场。然而，与越南国内投资者的增长相反，外资一直处于对股票净抛售趋势中，今年前五个月，外国投资者净卖出近31万亿越南盾，是去年同期的两倍。
越南股市的机遇与风险何在？
一、投资“下一个中国”
近年，国际社会频繁看好越南，《经济学人》数次发表看好越南文章，其智库在2021年1月发布越南报告，认为在接下来的十年内，越南将是亚太地区最具竞争力的制造基地之一。越南政府也颇具雄心，为实现“越南梦”， 今年初越南总理在十三大明确提出，要在2045年将越南建设成为发达国家。
让看好越南市场的投资人兴奋的是下一个中国的故事，他们认为与中国有许多相似之处的越南，正像十几年前的中国。因此可以运用孙正义的“时光机”投资法，对越南采取后视镜式的观察，并投资即将勃兴的产业。
在西方投资者看来，越南具备了上一轮全球化过程中新兴市场增长的典型特征：人口红利、城镇化加速、中产人群扩大、出口贸易高增长和大量的FDI（外商直接投资）。
越南目前有约9800万人口，2015年劳动力年龄中位数只有30岁。而且越南劳动力素质较高，越南统计总局2019年数据，越南全国15岁～60岁人口的识字率占比97.85%。
2015年以后，在全球产业链转移、中美贸易摩擦升级等诸多原因影响下，越南承接了来自中国的产业转移，包括三星、苹果等品牌在越南扩大生产。而且，越南近年来积极推动与主要国家和地区建立自由贸易关系，对外开放程度相当高，根据经济合作与发展组织（OECD）编制的2019年FDI限制指数，越南对外资开放程度高于中国，在东盟仅次于新加坡和缅甸。
目前，对越南投资总额最多的几个国家是：韩国、日本、中国、新加坡。另外，2020年越南与欧盟的自贸协定正式生效，欧盟有望成为越南的重要投资者之一。
2017年之后，中资企业对越南投资急剧上升。2019年中国超过日韩，以123亿美元注册资金成为越南第一大投资来源地。
现在的越南，具体处在多少年前中国的发展阶段？胡超表示，他喜欢从城镇化率指标来看这个问题，越南目前的城镇化率为39%左右，这接近于中国2000年的水平。基于这个判断，胡超重仓了房地产、银行等领域个股。
东北证券首席经济学家付鹏的观察有些许不同。他结合自己去越南实地调研的感受，认为目前的越南，除了一部分像20年前的中国，另一部分则像当下的中国。他发现越南的年轻人与当下的中国年轻人生活相差无几，当地电子商务等产业发展非常快。因此他在自己对越南的投资组合中，还配置了一些消费和科技类股票，如电商、手游等。
以上逻辑的前提，是越南能沿着这一预想轨迹发展。不少有越南工作或者经营经验的中国人，认为越南的“劳动力红利”并不及十几年前的中国。一位中国某大型国有建筑公司前工程师，曾被派驻胡志明市的厂房建设项目，他告诉《财经》记者，他记忆深刻的是，越南雨季经常在下午两点突然暴雨，三点雨停，雨停后工地上的工人当日就不再回来干活了。不过较为普遍的观点是，东南亚诸国中，越南人已经较为勤劳，尤其是越南女人，其劳动生产率甚至与中国工厂的女工相差无几。
虽然势头较好，但当下越南经济和证券市场的体量并不大。瑞银财富管理亚太区投资总监胡一帆告诉《财经》记者，没有特别看好越南的市场。“虽然越南经济疫后恢复较稳健，但是越南股市容量有限，在亚洲市场中，并不特别推荐。”
实际上，就经济总量而言，越南相当于中国一个省份。根据中国国家统计局数据，2020年中国GDP总量合计约14.73万亿美元。根据越南国家统计局公布数据，2020年越南GDP约为2712亿美元，越南2020年的GDP总量介于中国内蒙古与山西省之间。
从人均GDP来看，2020年越南人均GDP为2800美元，约为中国人均GDP最低省份甘肃的一半。受限于经济总量，越南股市的总市值也比较小，目前越南股市总市值为约2200亿美元——体量小于Facebook、阿里巴巴这类大型企业。
二、散户入场，外资撤出
越南有两大证券交易所，分别是胡志明市证券交易所和河内证券交易所。胡志明市证券交易所类似于中国的主板，根据世界交易所联合会6月2日最新统计，其总市值为 2016.5 亿美元，胡志明指数是反映胡志明交易所行情的全指指数。河内交易所类似于中国的创业板，总价值为 151.6 亿美元，越南指数是反映河内交易所行情的全指指数。故胡志明指数更能代表越南股市的整体情况。
越南股市此轮上涨的起点，可以追溯到2020年3月，当时胡志明指数探底至649.10点，随后一路震荡向上，至今累计涨幅超过100%，牛市行情持续超过一年。
越南股市的上涨，除了与越南经济基本面相关，还与越南的低息环境、市场参与者结构等诸多要素相关。
从资金面来看，之前越南银行利率降低，同时越南政府放开了证券账户的线上开户，于是许多越南投资者在上涨行情诱惑下，将银行存款取出投入股市。越南证券报近日报道称，银行的现金流出，是数以百万计的首次入场账户出现的决定性条件，银行不仅提供买股票的抵押贷款，还提供卖出证券3～5天（T+3）的预贷，帮助投资者3天转2轮资金。
另外，大批新个人投资者入场也带来了增量资金。根据越南证券存管处的数据，在过去一年多的时间里，个人账户交易者增加了约50%。仅在 5 月，越南投资者就开设了多达 11.4万个证券账户，创下月度新高，这已经是连续第三个月开超过10万个账户。
要注意的是，目前越南股市的散户化交易程度非常高，其市场参与者主要是散户和外资，国内机构投资者较少，这令市场波动的风险增大。
“目前，越南股市的每日交易量，大约95%由私人投资者产生而非机构投资者产生”，Dragon Capital在越南海外投资者规模中名列第一，管理着约55亿美元的越南资产离岸资金，该公司联合创始人兼董事长 Dominic Scriven说，“越南市场上国内机构很少，我们现在将成为投资股票的最大机构之一，规模在我们之上的投资者是政府。”
同时，去年来越南市场上外国投资者的影响力明显下降。据新越证券投资分析与咨询总监Le Ngoc Nam介绍，历史上外国投资者贡献了大约20%的市场流动性，因此这类交易者往往对市场产生强烈影响。然而，2020年，外国投资者对月度流动性的平均贡献仅为12.4%，2021年前五个月继续下降至仅8.7%。
胡超认为，散户大量增多是值得关注的风险，因为散户尤其新入场散户的行为容易不理性。他们一方面给市场带来了增量资金，另一方面也会导致市场波动，尤其是日内波动。
“同时，越南境内的机构投资者占比并不大，不能保障市场的稳定性。”胡超担心交易系统迟缓时，散户出现不理性行为。不过，他认为如果这些公司资产仍然是优质的，站在长期角度并不会放弃这些资产。
值得关注的是，外资从去年下半年开始对持有的越南股票就是净抛售，这个趋势延续至今。睦大均曾为未来资产集团旗下环球投资公司的总部总负责人，负责管理全球投资基金。他向《财经》记者表示，他认为越南股票市场的海外投资人撤离主要有两方面原因。
首先是市场方面原因。越南VN30指数的年收益率高达88.6%，存在获利兑现需求。目前，越南外资持有股份实际上被限制在49%以内，航空公司和银行的持股比例则被限制在30%以内。部分大市值股和银行股由于已经达到外资持股限额，外国投资者要想对这些越南股票进行投资，只能在场外交易中利用比目前价格高的价格来收购外资老股，不便于投资。
另外，睦大均表示，全球范围里资金正从边缘市场向发达国家市场转移。他认为，包括美国在内的几个发达国家已确保了疫苗供应，接种速度非常快，预计经济增长率也会复苏，而新冠疫苗的接种速度不同，造成的经济复苏速度预期不同会影响各国股市走向。
不过，仍有不少投资者认为，虽然越南主要指数创下2018年以来的新高，但考虑到企业盈利水平提升，估值仍在合理区间。比如越南金融顾问协会（VFCA）在其最新的当地股市报告中做出评估，认为目前胡志明指数的市盈率在 18.5倍～18.7 倍之间，相对于邻国泰国、印尼、马来西亚的 29倍～30 倍，并不算贵。
本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：冯奕莹、黄慧玲（《财经》记者张欣培对此文亦有贡献）