司法机构在现行《证券法》下确立了就其负有责任的部分承担连带责任的比例责任模式，值得肯定；但另一方面，比例责任并非未受行政处罚的中介机构的标准配置。本文来自微信公众号：底层设计师（ID：Bottom-upDesigner），作者：缪因知（中央财经大学教授、MIR特约研究员），本文首发于6月15日，原文标题：《毕马威为何能逃过“一个案子整垮一个中介机构” | 格物致知》，头图来自：视觉中国
5月31日，北京第二中级法院就合晟资产管理股份公司、金元顺安基金等诉毕马威华振会计事务所债券虚假陈述案做出一审判决。
原告方索赔8800万元，其中安晟资产索赔258万元，金元顺安索赔4100万元，最终判决认定，毕马威对案涉债券发行和存续期间的虚假陈述行为存在过错，赔偿额度为原告索赔额的约3%。
此前5月21日，中安科股份公司公告了上海高级法院对其虚假陈述赔偿责任案的二审判决，将一审判决中中介机构招商证券和瑞华会计师事务所的100%连带责任改为分别在25%和15%的范围内承担责任。
再往前看，2020年3月，成都中级法院在华泽钴镍股票虚假陈述赔偿案中，一审判令国信证券和瑞华会计师事务所分别在40%和60%的范围内承担连带责任损失。
但今年4月，四川高级法院的二审判决逆转了立场，还是令2家中介机构均承担全部连带责任，但大幅减少了赔偿金额的基数。
2020年12月，杭州中级法院在五洋债虚假陈述案中，判令德邦证券、大信会计师事务所承担完全连带责任，评级公司、律师事务所在10%、5%的范围内连带责任。
到目前为止，上述判决的共性是：被证监会处罚的中介机构，均被承担完全的连带赔偿责任；未被证监会处罚的中介机构，在3%～25%的范围内承担了比例性的连带责任。
这样的判决结果不能算很重，特别是和中安科案的一审判决相比；但也不能算很轻，毕竟证监会尚且不认为这些机构的行为需要被处罚，而且赔偿金额的绝对值很高，仍然不无“过小责重”的嫌疑。
本文认为，一方面，司法机构在现行《证券法》下，确立了就其负有责任的部分承担连带责任的比例责任模式，值得肯定。但另一方面，比例责任并非未受行政处罚的中介机构的标准配置。
结合特定案件中行政处罚或监管措施的内容与力度，以及中介机构本身的职责、功能、过错和行为程度，司法机构可以对被处罚的中介机构也适度施加比例责任，而对未被处罚的、情节较轻的被诉中介机构，当然也不必让它们也“多少赔点钱”。
近期，随着债券违约案件的增加，针对中介机构的证券虚假陈述赔偿诉讼，出现了一个小高潮。如5月25日，北京金融法院开庭审理了建院后受理的第一案，蓝石资产管理公司诉大连机床债券发行的各家中介机构。
故而，司法机构正本清源，摆脱一味“从重从严”的思维误区，正确厘定不同功能中介机构的责任及其限度，科学区分股票和债券发行的不同属性，以合理责任承担模式正视中介机构在防范虚假陈述时的有限功能，同时又对其施加不低的实质要求，有助于实现法律规则震慑的适度和激励的适当。
这不仅有利于维护资本市场的基本秩序，树立“卖者有责，买者自负”的理性氛围，也是整体营商环境优化的体现。
一、中介机构的连带责任认定：轻重逻辑
现行《证券法》（2019年修订）第163条规定：
证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外。
此条即所谓的中介机构连带责任条款。根据该规定，发行人在出现虚假陈述并因此给投资者造成损失时，各类中介机构要与发行人承担连带赔偿责任。
虽然看似此条具有一定的适用门槛。一是要确认相关文件有虚假陈述，二是要证明给投资者造成了损失，三是中介机构可以通过证明自己勤勉尽责无过错来免责。
但实际上，中介机构很难倚仗这几道责任抗辩的防线。
一方面，中国证券民事责任的实体制度对投资者相当友好。投资者要证明虚假陈述给自己造成损失非常容易，似乎正在变得更容易。另一方面，在发行人已经被认定存在虚假陈述时，主要的中介机构要自证清白、没有过错，在实践中很少被认可。
在既有的法制框架中，只要存在对虚假陈述的行政处罚或刑事裁决，中国司法解释就推定了，相应时日买入卖出的投资者损失，是由虚假陈述造成的。
这种在提起虚假陈述赔偿诉讼前，要求先要有相关生效行政处罚或刑事裁决的规定，被称为“前置程序要求”。其虽然在理论上限制了民事主体提起民事诉讼的自由，但实际上对民事原告的帮助远大于妨碍。
因为虚假陈述的本质是披露信息与事实真相的不符，这一结论需要比对、核验诸多原始财务凭证信息方能得出。不具有、也不应该具有调查取证权的民事原告，不借助公权力机构是很难实现的。
而且，中国虚假陈述的行政执法力度很大，由于执法者懈怠而导致民事主体无法提起相应赔偿请求的可能性不高。
换言之，依附于既有严肃的公权执法行为，本来是在民事赔偿诉讼程序中获得简化的证明责任的条件或对价。但近年来，虚假陈述赔偿的民事原告，似乎开始在实体和程序中兼得各种好处。
在中安科等案件中，尽管仅有发行人受到了行政处罚，法院却因此同意将所有中介机构均列为被告，理由是“行政处罚决定系法院受理案件的依据，而非确定诉讼被告的依据”。
这实际上是颠倒了轻重逻辑。对中介机构没有针对性的行政处罚时，既然不满足“起手式”的案件受理环节要求，就不应该认为反而能满足更高层次的实体审理和定责的标准。
2020年7月的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，既规定了强化原告的诉讼力的代表人机制，又进一步放低了举证门槛。除了行政处罚、刑事判决外，证券交易场所等给予的纪律处分或采取的自律管理措施等，也能作为证明证券侵权事实的初步证据，用来提起代表人诉讼。
这些本来只是针对较轻的违法违规行为所做出的的惩戒措施，似乎仍能坐享被诉违规行为造成了投资者的交易行为和损失后果之“双重因果关系推定”的便利。
更有甚者，由于最高人民法院的相关会谈纪要，取消了对债券类虚假陈述的前置程序要求，原告不仅能起诉仅有交易所纪律处分的中介机构，甚至能起诉案涉的、根本没有被行政处罚或纪律处分的中介机构。
而只要在结果层面相关证券披露文件出现了虚假陈述，执法机构和法院就会倾向于认定中介机构不够勤勉、存在过错。次要的中介机构或许还能被放过，但领头的中介机构即证券公司、审计人即会计师事务所很难逃掉，需要与委托人承担连带赔偿责任。
二、中介机构的连带责任认定：中介机构连带责任的本质
这里需要强调，中介机构承担连带赔偿责任，不是因为它们跟发行人一样坏。中介机构只是发行的辅助人，是发行人聘请来帮助发行的服务机构。发行人是实现融资的“资本家”，中介机构只是提供劳动的“打工人”。
二者从发行中所获的收益不在一个数量级。一般来说，中介机构即便只是为自己的利益而计，也不会故意和发行人合谋实施虚假陈述，或教唆发行人实施虚假陈述。中介机构最多只是由于过失、未勤勉尽责才导致未发现、察觉发行人披露文件中的虚假陈述。
所以，虚假陈述责任的第一位责任人，始终是证券发行人/上市公司。如果发行人足够有钱，就无需考虑中介机构责任的问题。令中介机构承担连带赔偿责任，只是为保障受损投资者在第一位责任人无力承担民事责任时，仍获得民事救济的一种方式。
故而，只存在过失而非故意情形的中介机构，即便承担连带赔偿责任，也不必自认倒霉，可以继续向发行人追偿，要求其承担最终责任。这其实是一种“垫付”责任。
从这点看，中安科公司在5月21日终审判决后公告称，“鉴于招商证券及瑞华会计师须对中安科股份有限公司的付款义务在相应范围内承担连带责任，公司暂无法准确判断对公司本期利润或期后利润的具体影响数额”，是一种不严谨的陈述。
这两家中介机构分别在25%和15%的范围内承担责任的意思，不是讲发行人只需承担剩下60%的责任。除非中介机构自愿为发行人牺牲，否则发行人应准备最终承担全部赔偿责任。
中介机构责任既然是第二位的责任，而不是必然应当承担的责任，就应当有限度。在虚假陈述的本体，即证券发行人/上市公司承担完全绝对责任之余，比例责任应当成为中介机构责任的常规。
三、中介机构的连带责任认定：比例责任形式的必要性
其实，中国1998年最初制定《证券法》时，对中介机构虚假陈述连带责任规定的是，“就其负有责任的部分承担连带责任”。最高法院《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》也是如此规定的。
2005年《证券法》修订后，成为了前面引述的那个版本。但从文义上而言，“承担连带赔偿责任”并不必然意味着“承担全部的连带赔偿责任”。
从法理上而言，显然不能说中介机构无论地位主次、过错大小、情节轻重，均应承担100%责任。否则，既在事后结果上显得不公平，也无法在事前激励中介机构审慎从事、提高自身工作质量。
过去，中国的证券虚假陈述赔偿案件，主要是股票虚假陈述。由于上市公司壳资源相对珍贵，所以除了万福生科等少数欺诈导致退市的公司，仍然是上市公司及其实际控制人承担了虚假陈述赔偿责任的主要部分，中介机构担责的情形相对较少。故而连带责任的轻重问题总体尚不突出。
但近年频发的债券虚假陈述案件却改变了这种生态。
由于债券的关键问题在于能否到期偿还、还本付息，故而在发行人不能到期偿付时，特定发行中是否存在夸大利润等虚假陈述不太被任关心，而当发行人不能到期偿付时，其面临的问题就不只是一项债券的违约，而可能由于触发交叉违约条款、信用评级下降等引爆全面债务危机，公司因而陷入资不抵债的整体困局。
中介机构不仅需要被揪出来充当“接盘侠”，往往会被要求面对更大的资金缺口，个案赔偿总额动辄超过亿元甚至十亿元。
在此之际，如果法院继续沿用原有的思路，对中介机构施加100%连带责任，相应的负面后果就会更显著。
“一个案子整垮一个中介机构”亦非危言耸听。故而本着实事求是的态度，分析中介机构在披露文件中的作用，来厘定责任就非常有必要。
四、中介机构的连带责任认定：比例责任的评判依据
从操作难度上而言，对中介机构施加比例责任，其实要比施加全部责任更难。因为对不同个案中的不同机构，施加不同比例的责任，需要精细化的定量操作。中介机构的责任应当和不同的因素相挂钩。
首要的因素是不同中介机构的职责。
不同中介机构出具的审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等，属于指向不同方面、试图解决不同问题的文件。
市场中之所以没有出现“一站式服务”、涵盖各环节的超级中介机构，除牌照管制因素外，更在于“科斯原理”：不同机构之间分工协作更有效率。
虽然中国相对而言属于证券公司牵头的中介服务模式，证券公司收费也至少是其他中介机构的数倍，但这不等于说，证券公司就应该成为全部信息的负责人。
如果券商不能合理信赖其他持照经营的专业机构的结论，而需要自己重新审核，一来在专业技术上做不到，二来在成本上会形成浪费。如中安科等案判决指出：“收入确认等财务会计审计问题，并非证券公司作为独立财务顾问的专业范围”。
证券公司不一定要总负责，其他中介机构自然也只需要负责各自承担的文件的相应部分。
《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》亦规定要“将责任承担与过错程度相结合”。债券承销机构和债券服务机构，对各自专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项只需履行普通注意义务。中安科等案判决也指出原告“要求律师事务所对基于专业机构评定的资产价值的准确性、真实性、完整性负责，于理无据”。
第二个需要考虑的因素，是具体中介机构的过错程度。
法律上的过错包括直接故意（图谋、追求违法后果的发生）、间接故意（对违法后果发生与否持放任、不在乎心态）、过失（不希望违法后果发生，由于疏忽大意或过于自信，导致后果发生）。
作为市场中的反复博弈者，中介机构的盈利模式，可以说是通过将自身声誉出租给发行人，来获取收入。故而，中介机构一般会爱惜自身的声誉，不存在故意实施虚假陈述的动机。
甚至在不少场合中，中介机构可谓代人受过。黑龙江大庆联谊、湖南万福生科等案件中，当地政府部门亦参与为公司包装上市的活动，这更难令中介机构辨明真相。
另外，实务中，实力雄厚地位高的政府部门、银行在回复审计机构、评估机构等的函证请求时，往往怠于认真回复，也给专业证券服务机构的工作带来难度。可见，中介机构的过失亦有程度，不是一个整体的心态评价，而是应当与具体的行为相结合。
第三个考虑因素是中介机构在文件制作、出具中的具体行为。
“勤勉尽责”是对中介机构的执业行为，是否符合执业准则等的程序的考察结论。比如，债券承销机构若未按照合理性、必要性和重要性原则开展尽职调查，随意改变尽职调查工作计划或者不适当地省略工作计划中规定的步骤，就属于未勤勉尽责。
但尽职调查、审计等并非“包治百病”，如果按照执业准则可以进行抽样、估算等，则即便结果与真实值存在误差，也不能必然将此视为中介机构未尽义务的表现。
换言之，中介机构受到的行政处罚或纪律处分的定性和力度，系中介机构是否尽责、是否应当承担民事责任的一个参照因素。未承担行政责任不是免除民事责任的理由，但民事原告和民事法庭必须承担更强的说理义务。
受了行政处罚，也并非不能从宽施加比例责任。这是因为行政处罚或纪律处分，更多地强调行为合规性，特别是信息和真相的不符合。
但这种不符合，不一定直接影响证券的价值和投资者的判断。所以在民事诉讼中，即便有前置行政处罚或刑事判决的存在，也不一定意味着投资者就受到了损失。对于发行人和中介机构的行为原因，仍然需要予以分析。
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