本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：叶开，编辑：李奥，头图来自：视觉中国
ST股，依然是A股投资者热衷于参与的投资题材。2021年以来，截至7月19日收盘，Wind ST板块指数的涨幅高达39.63%，跑赢沪深300指数的-1.87%。
半年来，公众关注度最高的ST股，当属热门汽车行业的*ST众泰、现已成功摘帽的ST舍得，以及遭受了新冠疫情与集团负债双重拖累的*ST海航（即海航控股，600221.SH）。
如果以成交量和成交额论，*ST海航则是板块之首。据Wind 数据，上述区间内，该公司的成交量在ST板块所有股票中排名第一，达到1937057.65万股，大幅领先第二名*ST德威的828486.45万股。成交额方面，*ST海航达到3540978.33万元；而排在第二位的，是一家海航系公司*ST基础。
这一轮长达半年的*ST海航热，肇始于2021年1月29日。当日，海航集团发布声明称，因不能清偿到期债务，被相关债权人破产重整。海航控股也于当晚发布公告，公司以及所有航空运营子公司被申请破产重整。此后连续两个交易日，该公司股价短暂大跌20%，随即开始了震荡上行的过程。
2月19日，海航控股被实施退市风险预警，证券简称变更为*ST海航。3月19日，海航控股发布公告，寻求战略投资人，重整招募范围内的境内航司，并欢迎民营资本积极参与。该公司股价又连续三日大涨。
4月29日，吉祥航空发布公告称，拟联合上海均瑶等共同设立上海吉道航航空科技，寻求航空主业发展和投资机会。这被视为收购海航控股的信号。4月30日，*ST海航发布2020年年度报告，以640亿元的归母净利润亏损创下A股公司历史最大年度亏损纪录。
5月19日，复星集团旗下豫园股份公告称，拟联合关联方及战略投资人设立合伙企业，参与投资航空实体企业，并向后者支付保证金5亿元。*ST海航再度连续多日涨停。至此，据多方媒体消息，包含复星、吉祥在内，已有四家潜在意向方接洽海航控股。
受战略投资者消息驱动，*ST海航股价于6月3日触及近三年来的最高点2.5元，较其年内最低点1.2元，涨幅超过100%。截至7月19日，*ST海航收盘价为2.11元，今年以来股价涨幅为40.29%。
那么接下来的问题是，*ST海航还值得继续买入吗？
值得注意的是，截至目前，海航控股的战略投资者引进尚未取得任何可披露的实质性进展。6月29日，该公司在投资者互动平台回复有关提问时称“重整工作正有序推进中”，将“认真履行信息披露义务”。与此同时，海航集团整体的破产重整也充满未知。
据知情人士透露，7月8日深夜23时，一场关于“海航集团有限公司等312家公司实质合并重整”的会议忽然临时召开，会上公布了一些债权情况。该会议事先未做通知，引发部分债权人不满。这不禁让人联想起，今年4月14日，海航亦曾因债务到期采取“突击开会”举动。
而在6月4日，海航集团已经召开了第一次债权人会议。据彭博报道，有参会人士援引管理人提供的信息称，目前已确认的债权规模约为4058亿元、不予确认债权接近3536亿元。此次会议上，6万余名债权人的债权申报金额总计约达1.2万亿元。这意味着，海航集团“资不抵债”的程度比外界之前的预期更严重。
另据知情人士透露，在这6万多名债权人中，有超过2万人是海航内部员工；而其中的主要群体，又是包含飞行员、乘务员、机务人员、地勤等在内的航空特业人员。这部分员工，是维持航司日常安全运转的命脉所在，也是海航控股在航线、机队之外的最大的核心资产。
这个群体如何保持稳定，最终的偿债方案能否最大限度得到他们的认可和谅解，不仅事关航司的经营改善，更关乎战略投资者的长远利益。
想要顺利引入战投，各方势必需要对此提出妥善的解决方案，才能推动重整进程的完成。
因此，有关*ST海航的两个现状是：
的确，海航控股是海航集团旗下目前最具内在价值的资产。其在航空业内拥有宽广的发展空间和稀缺价值。
但是，海航集团破产重整的不确定性极大。极为复杂的风险因素交织，将使其旗下公司持续面临退市风险。若前述情况属实，则海航系公司面临的实际偿债缺口殊为巨大，将使得引入战略投资者的不确定性激增。
2月以来买入*ST海航的个人投资者，其思路大都是所谓的“价值投机”，押注于公司重整成功带来的超额收益。但综合目前的情况看，*ST海航大涨的实质，仍是以战投预期为主的“消息面投机”。
业界此前普遍预计，海航的重整计划草案料应在7月末、8月初提交。随着日期临近，*ST海航的股价将迎来考验。
华尔街的投资格言说：“在传言中买进，在新闻中卖出。”（Buy the rumor，sell the news.）投资者需要警惕，无论引入战略投资者的预期被证实或证伪，该公司的股价涨势都可能会被打断或逆转。
一、构成史诗级巨亏的因素还在吗？
据公司年报，*ST海航2020年归母净利润亏损640亿元，经营净利润亏损687.43亿元，为A股公司历史最大年度亏损纪录。亏损具体来自四个部分：
信用损失299.96亿元。据财报，公司结合当前海航集团破产重整的进展及预测，对存放在海航集团财务公司存款、关联方应收账款、其他应收及财务担保款计提信用损失 299.96 亿元。
投资亏损 92.65 亿元。据财报，报告期内海航控股确认投资亏损 92.65 亿元。
资产减值损失和公允价值变动损失122.93亿元。其中包括，海航控股对持有信托资产收益权、长期股权资产、固定资产、投资性房地产、其它非流动金融资产等资产进行了减值测试及评估后，所确认的资产减值损失和公允价值变动损失。
经营性亏损171.89亿元。据Wind数据，海航控股的主营构成包括客运收入、货运及逾重行李收入、退票手续费收入、其他业务；其中，客运收入占比超过77%。2019年，海航控股全年营收为723.89亿元，归母净利润5.43亿元，较2018年有大幅好转，同比上升115.12%。而疫情后，2020年，该公司全年营收仅为294.01亿元，同比大减59.38%。
投资者需要首先考量的是，去年造成巨亏的四大因素，今年是否还会继续侵蚀海航控股的现金流、利润和资产？
有分析人士指出，海航控股于2020年财报大规模确认计提损失、确认减值，显然意在减轻未来重组工作的负累。
一些乐观的解读是，该公司信用损失和资产减值损失的规模、幅度，大概率不会再如2020年那般巨大。
但是，一位接近海航集团的人士透露，据相关统计，海航集团历史上积累而来的、因各类内部往来产生的账目金额，总计有超过4万亿元之巨，其中相当一部分，因年头较久，已无法追溯去向，难以确认，即使聘请外部的顶级财务机构帮助处理，也不能很快厘清。
因此，类似2020年末的大规模计提损失，是否已完全结束，现在还不能确定。
对于资产减值和公允价值变动方面，同样不应过分乐观。从去年的案例来看，据公司年报，2020年海航控股对持有的渤海租赁交易性金融资产确认减值7.38亿元。考虑到近期金融市场的波动加剧与宏观环境的不确定，类似的减值风险压力犹在。
谨慎而言，投资者仍应做好上述几类损失将继续影响公司财务的心理准备。
这也将持续考验海航集团工作组和公司现任管理人在资产管理、处置方面的能力和专业度。尤为重要的是，如何有效避免公司资产的公允价值及金融资产近一步贬值。
在资产处置收益方面，2020年，公司资产处置收益为2.26亿元；2021年一季度，资产处置收益为0.43亿元，可谓杯水车薪。
另一方面，后疫情时期，航空业景气何时真正复苏也是未知。2021年一季度，海航控股实现营收77.33亿元，较2020年同比上升了12.26%，但远未恢复到疫情前的水平；2019年一季度，其营收为186.33亿元。
2021年一季度，该公司归母净利润亏损26亿元。至少截至目前，海航控股的亏损还在延续，偿债压力巨大，拐点远未到来。
二、为什么海航控股依旧引人遐想？
亏损预期下，为什么人们依然笃定，*ST海航对于潜在战投方具有充分的吸引力？
首先基于海航控股内在价值：航空承运牌照稀缺资源。中国航空业严格的监管要求，以及航空牌照获取、机队规模扩张所需的较严苛条件，决定了海航控股的行业核心价值。资料显示，目前拥有独立承运人资格的国内航司共40家，海航占据了其中12家，占比接近三分之一。更有业内观点认为，海航破产重整发生在疫情后特殊时点，有可能对中国民航业发展格局产生长期影响。
具体而言，与国航、东航、南航相比，海航控股具备鲜明的差异化竞争优势与区域规模。
其一，航线与时刻资源。2020年，海航控股及旗下子公司共运营国内航线1,500余条（含港澳台航线14条），国际航线266条，航线覆盖亚洲、欧洲、北美洲、南美洲和大洋洲，通航境外86个城市。
其中，海航控股在海口美兰机场拥有最高的时刻份额，预计将持续受益于海南自贸港建设。
据海航集团公众号7月20日消息，近日，财政部会同海关总署、税务总局、民航局印发《关于海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策的通知》，明确即日起实施海南自由贸易港进出岛航班加注保税航油政策。业内人士指出，开展保税航油业务后，每吨航油的成本将下降13%～15%左右，海南本土航空公司将从中受益。当日，*ST海航股价大涨5.21%，报收2.22元。
海南航空在利润最优的北京至上海、广州、深圳、成都、长沙等地的黄金航线占据可观的市场份额，且在深圳机场拥有大量黄金时段航线；首都航空、祥鹏航空、天津航空等均具备一定区域竞争优势。
其二，机队规模与结构。截至2020年末，海航控股运营飞机共 346 架，其中宽体机占比超过三大航。
其三，五星航空服务品质与口碑。海南航空是中国内地唯一一家 SKYTRAX 五星航空公司，一直以来在服务、餐食、娱乐等乘机体验方面拥有优良口碑。
从各方面看，该公司都是国内当之无愧的第四大航司。这也是为什么，乐观者对海航控股引入战略投资者非常看好。
海航破产重整的时点，正值全球航空业复苏前夕。据《巴伦周刊》及彭博报道，疫苗接种进度与欧盟等边境开放政策松动，预示国际航线重启渐近。多方分析人士指出，2021年，中国国内旅行已基本恢复至疫情前的水平。
长期来看，中国航空运输业规模增长空间与增速潜力依然巨大，国内客运量的迅速回升，恰可证明行业增长的长线逻辑未变。待国际旅行开放后，航空股有望迎来久违的高景气。届时，海航控股在国际航线资源与宽体机数量的优势将为公司带来业绩的实质好转。
综上，对于有意进入航空业的资本来说，这的确是节约大量时间成本，一举拥有稀缺牌照、成熟业务和一流机队的绝佳机会。
那么对于中小投资者来说，买入*ST海航的最大疑问在于，有哪些问题会阻碍战略投资者的进入？
三、投机*ST海航，需要警惕哪些风险？
海航控股的资产负债率至今未见好转迹象。2020年，公司净利润率为-233.81%，资产负债率达到113.52%。2021年第一季度，海航控股亏损有所收窄，净利润率为-38.1%，但资产负债率仍达113.37%。其中，流动负债占总负债比例高达95.7%。
除合并重整计划、战投招募外，债务偿还的方式与时间表是整个重整计划的关键。
根据6月4日第一次债权人会议的内容，目前待偿付的债权分为运营和金融债权、理财债权两类；按照债权申报情况，又分为确认债权、不予确认债券、暂缓确认债债权等三类。
其中，理财债权的兑付问题因涉及集团内外部众多人员，近两年一直是海航管理层面对的最棘手的问题之一。从海航官方近期披露的公司新闻看，工作组和管理人一直以召开员工代表座谈会等方式，就理财兑付事宜安抚一线员工，寻求员工对于重整工作的支持和理解。但另一方面，在各大社交网络平台上，来自自称海航员工或前员工的负面发言仍不绝于耳。
6月4日的第一次债权人会议显示，工作组和管理人已向监管部门提出申请，考虑海航的特殊性，就个人理财单独制订清偿方案，尝试适当提升其债权人等级。
另据接近海航集团和海航控股的人士透露，在近期相关会议上，公司管理人在有关员工理财兑付问题的表态中再度承诺，将尽最大努力为包括员工在内的小额债权人争取利益，但与此同时，也明确强调了该理财产品的投资属性。
隐忧在于，不久后将要提交的重整方案，在表决程序中，需要各类债权人的认可方可通过。
人们对海航重整的理想预期是：负债大幅削减，管理水平优化，经营业绩显著提升。
而短期的现实困难是：债务规模极大，现金流问题短期内几乎无解，压抑日常经营和员工士气，公司管理和运营持续承压。
据多位知情人士透露，自破产重整以来，海航内部一直将工作重心放在作风整顿、企业文化建设、绩效考核，以及有关运营安全的思想教育等方面，安排了大量、持续的相关事项，形式以各种会议、书面材料为主。这诚然十分有助于确保航空安全。
但客观上，这也占用了中层、基层团队可用于市场开拓、商业创新、业务精进，并改善公司实际财务指标的精力。
2021年6月30日，海航控股发布了一份《关于上市公司治理专项自查报告整改及重整进展的公告》。公告中称：“如果公司实施重整并执行完毕，重整计划将有利于改善公司的资产负债结构，减轻或消除历史负担，提高公司的盈利能力。但公司后续经营和财务指标如果不符合《上海证券交易所股票上市规则》等相关监管法规要求，公司股票仍存在被实施退市风险警示或终止上市的风险。”
从股票投资的角度，投资者需要了解海航系公司的以下内在风险：
第一，历史遗留财务问题仍在影响公司现状，特别是广泛存在的非经营性资金占用问题。海航系公司既往被集团以各种方式占用资金，是其资产负债表脆弱不堪的根源。投资者有理由怀疑，公司财务状况能否如愿改善，仍旧充满未知。依据包括但不限于：
2021年6月30日发布的《中诚信国际关于延迟披露海南航空控股股份有限公司2021年度跟踪评级报告的公告》称，中诚信国际已于 2021 年 2 月将公司主体及上述债项的信用等级均降至 C；由于公司处于破产重整阶段，跟踪评级所需资料亦在收集阶段，故需相应延迟披露海航控股 2021 年度跟踪评级报告。
海航控股于4月29日发布的《关于海航集团财务有限公司的风险评估报告》显示，“财务公司内部控制管理存在重大缺陷和风险，公司面临重大损失，本公司将及时跟踪财务公司重整进展，依法行使权利，保护公司合法权益。”
海航控股于4月29日发布的《2020年度内部控制评价报告》中，“内部控制评价结论”部分的“公司于内部控制评价报告基准日，是否存在财务报告内部控制重大缺陷”一项，结论为“是”。
在海航控股《2020 年度财务报表及审计报告》中，普华永道给出的审计意见是“无法表示意见”，“我们无法取得充分、适当的审计证据以作为对海航控股财务报表发表审计意见的基础。”
第二，关于资产处置、资产减值的风险和争议，在海航系公司中普遍、持续存在。
稍早前，海航科技因“贱卖”英迈国际而遭到中小股东强烈反对，公司董事朱颖锋更是对相关议案投出了反对票。焦点集中在两方面：一是，英迈国际作为业绩日趋稳定的优质资产和公司主要收入来源，急于将其出售的必要性存疑；二是，约59亿美元的出售价格争议巨大，且低于当初的买入价格。
据21世纪经济报道，投出反对票的董事朱颖锋在接受采访时表示：“上市公司置英迈国际近年来利润增长3～4倍的事实于不顾，继续急于以如此低价，还未考虑近 5 年来形成的并购贷款利息造成的损失，出售英迈显得既不明智，也不理智。” 而海航科技给出的解释是，“公司出售英迈一个很重要的原因是有大量的并购贷款无法偿还本金，这个问题解决不了，公司就会面临很大的风险。”
无论如何，类似争议都令市场、股东对于海航系公司在特殊时期的资产处置能力，以及对于中小股东利益的重视程度产生疑问。
第三，海航系公司的股权和治理结构极其复杂，蕴含巨大不确定性。诸多历史遗留问题及解决方案存在未知。
市场中客观存在大量交易型资金，中小投资者尤其处于信息不对称和更危险的博弈环境之中。
不止于*ST海航，海航旗下的*ST基础、*ST大集等其他公司也面临同类风险。
在外部风险方面，亦有机构分析师认为，不应对航空客运市场的复苏进程过分乐观。国际航空运输协会（International Air Transport Association）发布的《2021 年年初全球航空旅行前景分析》报告显示，各国航空客运市场的复苏将取决于全球各国疫情形势，预计 2024 年方能恢复至 2019 年水平。此外，原油价格与汇率波动也可能损害航司的盈利水平。
《巴伦周刊》中文版认为，即使是高风险偏好的激进型投资者，也应在*ST海航这类股票上谨慎控制头寸。
华尔街的投资格言说：在传言中买进，在新闻中卖出。”（Buy the rumor，sell the news.）最近，《巴伦周刊》用它评价来另一家航空业公司——维珍银河VIRGIN GALACTIC（SPCE.N）。
不久前，维珍银河的股票因其创始人理查德·布兰森宣布亲身尝试太空旅行的消息大涨，又在7月12日（布兰森完成了首次太空飞行后的第二天）立即暴跌17%。华尔街分析师给出的解释是：维珍银河的主要催化剂效力已过，没有更多买家愿意以更高价格接手它的股票。问题在于，商业太空旅游业务的成本过于高昂，而公司产生正现金流遥遥无期。就目前的股价水平来看，大量利好因素已被消化。
*ST海航的股价情况有相似之处。投资者需要警惕，无论引入战略投资者的预期被证实或证伪，该公司的股价涨势都可能会被打断或逆转。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议。）
本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：叶开