出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
投资者依靠上市公司披露的信息来做投资决策。尽管大部分上市公司都能诚实准确地披露信息，但总有一些上市公司，会为了一己私利，采用各种财务诡计误导投资者。因此，能够看懂上市公司的财务报表，尤其是能够看懂财务报表数字背后的秘密，就显得尤为重要。
但是，对很多投资者而言，财务报表就像“天书”。每个数字都能看懂，却无法通过财务数据了解财报背后的真相。
妙投擅长通过解读财报剖析企业的真实情况，拨开层层迷雾。妙投也会持续用同样的一套研究方法论，帮你看穿公司真相。因此，妙投推出妙投公开课。
本篇是妙投公开课的第二篇，主要探讨如何透过现金流量揭示企业背后的风险。
经验表明，每4家破产倒闭的企业，有3家是盈利的，只有1家是亏损，这说明决定企业生死存亡的不是利润而是现金流。因此，对某些企业来说，现金流比盈利更为重要。这就是为何亏损的高途比盈利的51talk更受资本市场青睐（“双减”新政落地之前）。
2020年以来，苏宁易购连环“暴雷”，但其现金流早在2017年就出现风险预警。2017年，苏宁易购的经营活动现金流由正转负，意味着其财务状况出现恶化。
毋庸置疑的是，现金流里隐藏着企业的风险预警。如果一个企业的经营活动现金流净额持续低于净利润，这意味着该企业处于产业链劣势位置，不具备上下游竞争优势，或者存在财务造假的风险。可见，分析现金流量表至关重要，有助于帮助投资者揭示风险。
现金流量表反映了企业一定期间内现金流入和流出，表明了企业获得现金和现金等价物的能力。现金流量表的编制原理是收付实现制，是以款项是否已经收到或付出作为计算标准，来确定本期收益和费用的一种方法。
按照企业日常经营活动、投资活动和筹资活动，现金流量表分为经营活动现金流、投资活动现金流及筹资活动现金流三大部分。
而利润表采取的是权责发生制，凡在本期发生应的费用或收入，无论是否支出或收到，均作为本期的费用或收入处理。可见，利润表上赚的利润是纸面富贵，现金流量表上的才是真金白银。
本篇，妙投就通过解读经营活动现金流来评估企业的自生造血能力与盈利质量，以及揭示现金流陷阱。
一、利润与现金流不等价
通常而言，经营活动产生的现金流净额与净利润一般是正相关关系，若按净现比（经营活动现金流净额/净利润）为1的合理标准下，企业净利润与经营活动现金流净额是一致的。所以，产生利润，那么经营活动产生的现金流量一般就是正数。
但如上文所述，现金流量表采用的是收付实现制，只有真正收到或者付出现金才能计入当期的现金流量表。
所以，除了净利润，非现金项目变化也会影响企业的经营活动现金流，包括应收账款、应付账款、存货、预收账款和预付账款等营运资本。其中预付账款和存货的增加加大了企业的资金消耗，反之，预收账款和应付账款的增加则加大了企业的额外资金。
因此，如果企业在亏损的情况下实现正的经营活动现金流净额，必然是受以上项目变化影响。
拼多多一直处于亏损中，但其经营活动现金流净额却持续为正，这主要源于其应付账款和商家保证金贡献。
2016-2019年，拼多多应付账款/限制性资金（商家保证金）分别为13.12亿元、102.81亿元、98.47亿元以及163.03亿元。若剔除应付账款和商家保证金的影响，拼多多的经营现金流净额基本是流出的。内容详情请参照妙解公司《拼多多2020年财报大揭秘 | 一解财报》
此外，影响企业经营活动现金流的还包括在经营期不以现金支付的成本费用，一般包括股权激励、固定资产的折旧和无形资产的摊销等。
受182亿的反垄断罚款影响，阿里巴巴在2021年一季度净亏损76.54亿元，这是其自上市以来首次录得亏损。但是，阿里巴巴当季经营活动产生的现金流净额为241.83亿元，这主要是受应付账款和预收账款的影响。
哈啰出行净利润与经营活动现金流净额之间的差额，除了来源于营运资金变动，也受折旧摊销影响。
2018年至2020年，哈啰出行产生的净亏损分别为22.08亿元、15.05亿元和11.34亿元，但其经营活动现金流净额如下表显示均为正。
（图片来源：哈啰招股书）
其中哈啰出行2020年经营活动产生的现金流量净额为21.985亿元，计入经营活动提供的现金净额与净亏损之间11.336亿元的差额的主要是折旧和摊销24.729亿元。内容详情请参照投研清单《为何哈啰能在持续亏损的情况下取得正的经营活动现金流？》
二、谁实现了真正的自生造血？
从投资者角度看，现金流就是企业的血液，企业没有血液片刻不能生存。不过，企业的血液可以“自生造血”，也可以靠融资“输血”。前者，较为可持续，而后者，却并不可持续。
但，何为“自生造血”？妙投认为，企业不需要外部输血，仅靠经营活动就能够支撑投资活动现金流出，即自由现金流（经营活动现金流净额+投资活动现金流净额）为正。
因此，即使企业在亏损状态下获得正的经营活动净现金流，但能否自生造血，还需具体分析。
首先，阿里巴巴作为电商平台，不需要投入大规模的资本性支出来维持现有经营规模，也就是说阿里巴巴能够自生造血，不需要依赖外部资金。
其次，拼多多之所以在亏损的情况下获得正的经营活动净现金流净额，主要是拼多多过去没有自己的支付，商家只要不提现，其账款就趴在拼多多平台上的，构成应付账款。而阿里巴巴把商家可收到的账款打进商家支付宝账户，无论商家是否提现，这些账款都是属于商家的。
不过，2020年12月，拼多多推出“多多钱包”。随着拼多多商家全面接入，其“占款的现象”就不复存在了，在财务报表上最直观的表现就是拼多多的应付账款大规模下降，经营活动现金流净额减少，届时就会凸显出拼多多的自生造血的能力严重不足。
最后，即使哈啰出行实现经营活动现金流净额为正，也不意味着其能自生造血，这是由于共享单车是一个资本密集型行业，哈啰出行扩大市场规模的前提就是要不断地投放新单车，因此导致其投资活动现金流持续大规模流出。
2018年、2019年和2020年，哈啰投放新车的资金支出分别为42.52亿元、23.33亿元和40.26亿元，其自由现金流分别为-38.95亿元、-7.67亿元和-19.55亿元，这意味着哈啰需要借助外部资金来维持公司的正常运营。
三、流动性危机预警
此外，经营活动现金流净额与净利润的关系反映了现金流质量，也就是盈利质量。
如果一个企业的经营活动现金流净额大于净利润反映了企业的盈利质量较高，但反之，如果经营活动现金流净额增长速度不及净利润，这意味该企业的现金流质量较差。
如果该现象一直持续，就需要警惕风险。这意味着该企业上下游的议价能力变弱，或者存在财务造假的风险。
现金流质量变差，可能企业的下游议价能力不强，导致应收账款过多，现金流入过少；也可能是付出了过多的钱支付预付款或者积累过多的存货，现金流出过多。反过来，各种应付账款及预收款项的持续增加就能够使得经营活动产生的现金流变好。
2015-2019年，南极电商的经营活动现金流净额持续为正，并在2016年和2019年大于当期的净利润规模，现金流质量较高。
但在2020年前三季度，南极电商的经营活动现金流净额仅有0.73亿元，远低于当期7.21亿元的净利润，变现能力变差，这主要是当期应收账款提升至12.84亿元，现金流入减少，预付账款增加至3.85亿元，导致现金流出过多，这侧面反映了南极电商的议价能力趋弱。
（数据来源：苏宁易购公告）
究其原因，除了考虑疫情因素，主要就是南极电商品牌力下滑带来的议价能力下降，使其应收账款大幅提升，影响了现金流质量。内容详情请参照投研清单《“财务造假”并不是南极电商真正的风险》
此外，如果一个企业的经营活动现金流由正转负，则意味着其财务状况出现恶化。
例如，苏宁易购的经营活动现金流净额在2015年和2016年分别为17.33亿元、38.39亿元，自2017年开始由正转负，主要是其应收账款和存货大幅增加，减少了资金流入和加大了资金流出，这反映了苏宁易购的市场竞争力逐渐下降，出现风险预警。
（数据来源：苏宁易购公告）
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