本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：《巴伦周刊》撰稿人阿维・萨尔兹曼(Avi Salzman) ，编辑：彭韧，翻译：小彩，题图来自视觉中国
美国股市的管道，就像真正的管道一样，往往在幕后悄悄运作。
今年1月，就像一堵墙被撕开了一样，市场的缠结和几十年的陈旧管道突然暴露在数以百万计的散户投资者面前，而这些投资者以前对这些问题几乎没有什么思考。他们蜂拥向GameStop (GME)这样的股票。
然后，在这股热潮达到顶峰时，一些经纪人限制了这些股票的交易，其中包括被新投资者爆炸性增长推动的罗宾汉(ROBINHOOD)等。新手们哭诉犯规，立法者们则呼吁变革。
如今，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission）新任主席加里·詹斯勒（Gary Gensler）已明确表示，他对网红股热潮期间所暴露的机制非常感兴趣。他似乎有意彻底改革市场结构，他认为这将让市场结构对新的零售商和其他人更加公平。
建立允许投资者通过手机即时购买股票和期权的基础设施对于投资者和金融业来说是革命性的。然而，交易系统是非常复杂的底层，它可能是一次再造。
詹斯勒尤其担心，执行股票交易的市场已变得支离破碎，流向“暗池”和其它不那么透明交易场所的订单数量，几乎与流向公开交易所的订单数量一样多。
目前尚不清楚詹斯勒和美国证券交易委员会能够推动多少变革，这需要克服来自行业的阻力，可能还有来自国会的阻力。尽管如此，他对股市的愿景可能会带来数十年来最大的改变。
”我们不能想当然地认为，美国股市将永远被视为全球效率最高、流动性最强的市场，“ 詹斯勒在上周接受《巴伦周刊》采访时表示。“我们必须现实地看待技术的变化，我们必须与时俱进。”
他表示，目前的交易机制存在太多“内在利益冲突”，使投资者处于不利地位。
一半市场交易不在灯光下
其中最突出的冲突是经纪人从处理客户交易的做市商那里获得的报酬。所谓的“订单流付款”（ payment for order flow）可能在美国会被禁止，就像在英国和加拿大一样，而且这可能还不是唯一的变化。
这将是检验市场如何运作和交易如何进行的重要时刻，因为参与市场的人比以往任何时候都多。自2020年初以来，超过2000万人在美国开设了经纪账户，创下了历史新高。如果这种趋势继续下去，可能会导致美国财富本质的根本性转变。
这些变化也波及到了金融业。据彭博资讯估计，零售交易目前占交易量的22% ，是十年前的两倍多。所有这些新资金的涌入使经纪人、做市商和其他参与者变得富裕起来。富达(Fidelity)刚刚宣布，计划再招聘9000名员工，以跟上增长步伐。
现行体系的支持者表示，市场参与度的提高证明，市场正变得更加公平。在新投资者中占据最大份额的罗宾汉公司不收取佣金，也不设置最低账户规模。它的商业模式取决于后台交易的回报。
当客户进行交易时，罗宾汉会把交易发送给为数不多的做市商之一，这些做市商在内部撮合买家和卖家，而不是把他们送到交易所。这些做市商，如 Citadel Securities、 Virtu Financial (VIRT)和 Two Sigma Securities，从买卖价差中获利，然后将部分利润返还给罗宾汉。
大多数其他主要经纪商也是这样做的，尽管这部分收入只占他们收入的很小一部分。例如，在嘉信理财(SCHW) ，订单流付款占2020年收入的5% 左右。而在罗宾汉，这个比例在75% 到80% 之间。
在做市商平台上进行交易基本上都是在公众视线之外进行，尽管这些公司必须每月公布交易执行情况的数据。数据表明，他们得到的股票价格比交易所的要好。根据 Virtu 的数据，执行零售交易的做市商，也被称为批发商，在2020年为零售投资者节省了36亿美元。
然而，詹斯勒并不认为这是一个公平的比较。因为有这么多的交易发生在交易所之外，交易所的“最佳价格”可能与最佳的整体市场价格不同。
他表示: “我们的市场几乎有一半是在暗池或批发商那里，而不是在灯光下”。他说，即使是向证券交易所发出的订单，“也有相当一部分没有发出”。“因此，相对于公开市场节省的价格并不是衡量市场效率的全部指标。而且它也不是最佳执行的完全衡量标准。有太多的东西被忽略了。这有点像我要测量我孩子的身高，但是我把尺子自身的一些部分漏掉了。”
希望该行业改变的人们表示，随着更多交易发生在交易所之外，交易所的流动性受到了影响，这正在导致价差扩大，让整个市场效率下降。专注于金融改革的非盈利机构 Better Markets 首席执行官丹尼斯•凯莱赫(Dennis Kelleher)表示，将零售交分割在自己的交易平台上，会降低整个市场的流动性和透明度。
一些批发商认为，批评者错误地描述了他们的角色，以及他们如何帮助市场。Virtu 今年在向证券交易委员会陈述时说，散户投资者从他们的操作中获得的利益可能被低估了，而不是夸大了。该公司辩称，如果将所有好处都包括在内，那么 Virtu 节省的价值可能是该公司在证券备案文件中披露的价值的三倍。
针对詹斯勒上周有关市场结构的言论，Virtu 首席执行官道格•茨福(Doug Cifu)警示称，“市场生态系统的重大变化是不必要的，可能会给散户投资者带来更糟糕的结果。”
詹斯勒担心的不仅仅是零售经纪商及其做市商。他还批评了交易所为某些类型订单所支付、被认为是折扣的钱。詹斯勒希望市场更加透明，希望交易能够在“按订单进行”的基础上进行竞争，而不是根据订单来源来进行切割，或者根据支付方式来分流。
当市场不透明，客户订单处理方式不同时，大众投资者可能面临风险。他认为这正在影响价格。
“这为做市商提供了一个赚取更多利润的机会，最终会降低大众投资者在卖出时的价格，或者增加买入时的价格，”詹斯勒表示。“我认为这也会影响企业融资，”他补充道，因为它会影响这些市场的效率和公平。
废止订单流付款“摆在了桌面上”
这是否意味着詹斯勒希望所有的交易都在交易所进行？在接受《巴伦周刊》的采访时，他没有透露更多有关该机构计划遵循的原则，但没有透露每笔交易的具体路线。他表示: “如果我下买入或卖出指令，我知道它将处于寻求买入和卖出的其他投资者之间的竞争池中，而且存在更广泛的竞争——这是竞争性、有效市场的原则”。
该领域的专家并不确定詹斯勒的目标是什么。
“这是一个价值6.4万美元的问题，”凯莱赫说，“或者说，我实际上认为这是一个价值400亿美元的问题。”
凯莱赫预计，美国证交会将提出多种选择，“将它们全部公布出来，以最大限度获取信息，并做出决定。”他倾向于要求经纪人在任何特定时刻为客户提供最优价格，而不是将交易指向少数几家公司。
“无论你是在暗池还是公开市场，这都无关紧要，”他表示，“重要的是当时能够获取的最优价格。在哪个版块是不可知的，但责任是一致的。然后你要求披露信息，这样人们才能看到，实际上，他们当时得到的就是能得到的最优价格。”
其他人则希望确保任何规则都允许灵活性。美国证券交易委员会委员赫斯特•皮尔斯(Hester Peirce)在今年早些时候的一次听证会上表示，“最优执行不是一个放之四海而皆准的概念。”
“对于大多数散户投资者而言，价格可能最为重要，但机构投资者往往有更多考虑。”她补充道。
特别是订单流付款方式的改变将会引起争议。这些付款是合法的，并且已经使用了几十年。至少从1984年起，美国证券交易委员会就一直对此表示担忧。但是罗宾汉的崛起使这种方式再次成为焦点。
没有证据表明这些付款与罗宾汉在1月份决定暂时禁止购买 GameStop 有任何关系。该公司表示，由于清算所的资金需求，它被迫停止购买。其他经纪人也限制了一些股票或期权的交易，尽管程度不如罗宾汉。
尽管如此，这一事件还是激怒了一些散户，并引发了国会听证会。在听证会上，订单流付款成为了一个问题。在2月的一次听证会上，加利福尼亚州民主党众议员布拉德 · 谢尔曼(bradsherman)将其比作 Facebook 的商业模式。“如果你不为之付钱，那不意味着就是免费的，”他说，“你是产品，别人是客户。”
其他人也批评这种做法，因为他们说，这种做法给了经纪人一种激励，鼓励更多的交易，即使这不是最好的投资策略。
去年，罗宾汉与美国证券交易委员会就订单支付的行政费用达成和解。监管机构发现，该公司在2015年至2018年期间向客户歪曲其商业模式，并以一种伤害客户利益的方式发送订单ーー在某些情况下，其成本高于预付佣金。罗宾汉为此支付了6500万美元，它既没有承认也没有否认这一发现。该公司表示，自年以来，它已经改变了自己的做法。
罗宾汉极力为订单流付款辩护，表示它有利于客户。
“我们认为，与旧的佣金结构相比，订单流付款对客户更有利”，该公司首席财务官杰森•沃尼克(Jason Warnick)在IPO前举行的虚拟路演上表示，“这使得投资者可以更小额度投资而不必担心佣金成本”。
罗宾汉曾经表示，它不会促使投资者进行交易或提供建议，只是让他们进入以前不对他们开放的市场。
罗宾汉公司首席法律官丹 · 加拉格尔（Dan Gallagher）在接受《巴伦周刊》采访时说，詹斯勒关于利益冲突的声明并不新鲜。加拉格尔本人曾任美国证交会专员，他表示，美国证交会已经接受了这种冲突，只要向客户披露这种情况，它就不会介意。但他认为，围绕这个问题的言辞有些夸大其词。
他表示: “认为我们从订单流付款中获得的收入是某种未经缓和的冲突或没赚到钱的结果，这种想法是不恰当的”。
他称禁止这种交易的想法“相当严苛”，并预计这将导致预先支付佣金的回归，至少对一些经纪人是这样。这也是加拉格尔怀疑它是否会发生的原因之一。“他们将意识到，对于投资者来说，为订单流付款是一件非常好的事情”，他说，如果它真的被禁止了，“我们将不得不认真考虑”法律行动。“不过，我们必须排队等待。会有很多人起诉。”
一些专注于零售交易的竞争对手已经设法在不接受订单流付款的情况下生存了下来。例如，富达不接受股票的订单流付款，但它接受期权的付款。今年早些时候，一家名为 Public 的初创公司也决定废除这种做法。
Public 首席运营官斯蒂芬 · 赛克斯(Stephen Sikes)说，公司现在通过一个“智能命令路由器”将订单发送到几个场所。而且，现在的价格比以前只面向批发商的时候还要便宜。他表示: “我们发现，相当一部分订单的价格优于传统方式。”
当然，经纪人不接受订单流付款也有不利的一面。Public 拥有超过一百万用户，但是仍然在寻找赚钱的方法。
取代订单流付款的方式之一是“小费”，即允许用户决定为服务支付多少费用。它还从证券借贷和未投资现金的利息中获利。
詹斯勒在上周的采访中说，禁止订单流付款已经“摆在桌面上”，但他的愿景显然不止于此。在2009年至2014年担任美国商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)主席期间，詹斯勒将一种名为掉期(swaps)的衍生产品的交易转移到了监管更加严格、更加透明的领域。他表示，掉期加剧了金融危机。类似的变化可能会出现在更广泛的股市中。
1975年，国会批准了证券交易委员会在接下来几十年里实施的全国市场体系，确定了股票的路线和交易方式。美国证交会一位前任高管表示，这项工作尚未完成，这为詹斯勒打开了一扇门。2001年至2003年担任 SEC 主席的哈维·皮特(Harvey Pitt)表示，“即使在今天，我们也真的没有”一个全国性的市场体系。
“回到2002年和2003年，我们举办了公开论坛，询问人们市场结构应该是什么样子，你希望看到市场是什么样子，”皮特表示。“我们只是不能——太多其他事情占据了我们的注意力。我想说，加里 · 詹斯勒很有可能动员委员会来做这件事。这并不容易。在这个过程中，他将会遇到许多反对意见。没有人愿意改变现状，除非他们弄清楚如何从现状中获利。”
本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：阿维・萨尔兹曼(Avi Salzman) ，编辑：彭韧，翻译：小彩，注：卡尔顿·英格利希（Carleton English）， 刘依薇（Evie Liu）和比尔·阿尔伯特（Bill Alpert）对本文亦有贡献。