本文来自微信公众号：放大灯（ID：guokr233），作者：杨景诒，编辑：李拓，头图来自：视觉中国
0.002元，这是黑市上一张人脸照片的价格[1]。
人脸已经成为生活中必不可少的核身方式。快速支付，查询健康码，机场和高铁站进站，酒店办理入住，甚至白领上班出入公司……让人们能一张脸走天下的，是近几年兴起的计算机视觉（CV）公司，其中名气最大的是行业四小龙——商汤、旷视、依图、云从。
自2019年起，四小龙陆续递交招股书，但至今尚无一家成功上市。对业界而言，旷视和云从进度最快，而体量最大的商汤科技更吊足了围观人士的胃口。
若论辈分，成立于2014年的商汤只能算旷视（成立于2011年）和依图（成立于2012年）的后生。但更多数据显示，这又是个“后生可畏”的故事。
商汤科技更受资本市场追捧，历次披露融资和估值，均远超同行。
CV四小龙披露融资额及估值 | 放大灯团队制表
其业务规模和营收，同样居四小龙之首。
根据IDC的数据，2020年上半年，中国计算机视觉应用市场份额占比最高的公司是商汤科技，其次分别为旷视、海康威视、依图、云从等[2]。若从营收规模上看，商汤比另外三小龙加起来还高。
CV四小龙营收规模（依图数据截至2020H1） | 放大灯团队制图
商汤为什么跑得更快？人才储备是一个关键因素。
一、人才吸干营收
商汤科技联创兼CEO徐立曾表示，“人工智能的战争是人才的战争。”
商汤自2014年完成天使轮融资后，即开始地毯式招揽人才[3]，招股书显示，截至2021年6月30日，商汤有5286名员工，其中3593名为研发人员（超过另外三小龙研发人员的总和），另外还有40名教授带领研发工作。
这些人才让商汤出尽风头——论文发了近200篇，在国际赛事上商汤拿奖拿到手软。
当然，想要吸引和留住人才，靠的可是真金白银。
在四小龙中，商汤虽然营收规模最大，但账面亏损也大。商汤在财报中，将其归因于巨额研发支出，其中研发人员的薪酬开支占了大头。
2018年至2021年上半年，商汤科技营业收入、研发投入及研发费用率 | 放大灯团队制图
自2018年起至今的三年半时间，商汤用于研发人员薪资福利（含股权激励）的开支共计人民币44.6亿元，占研发开支的63.8%，而且同样远超另外三小龙的总和。其中仅在2021年上半年，商汤就为研发人员支付了12.85亿元薪酬，但其中大部分以股份形式发放，而近期公司股份公允价值的快速增长，显著在账面上拉高了员工的薪资水平。
商汤科技的研发开支
作为一家“研发型公司”，商汤的行政开支高居不下：2021年上半年，行政雇员薪资共计11.48亿元，与研发人员的总薪资支出不相上下，两者均远高于销售雇员总薪资（2.326亿元）。与研发支出一样，这也和发放股份直接相关，特别是公司在2021年上半年，就以股份为基础，向董事支付高达11.88亿元的薪酬，而其中绝大部分被计入行政支出，推高了报表层面的费用水平。
商汤的行政开支
商汤董事薪酬
尽管市场上存在对商汤高管薪资过高的质疑，但根据招股书披露信息，公司的董事常规意义的薪资发放合计为350万元，算上花红（约等于内地的奖金）及其它福利，也就是450万元的水平，并不夸张（旷视的同组数据在2020年为税前1740万）。但相较于同行，商汤在股份发放上确实颇为大方，这可能会在未来上市后，导致一些潜在风险。
最近两年，光庞大的研发和行政开支，就足以抽干商汤的营收。
因此，商汤虽“贵为”四小龙之首，却在三年半的时间里巨亏超242亿元，被媒体诟病为“流血上市”和“背水一战”。
事实果真如此吗？
二、亏损被高估
如果谁将四小龙的账面亏损直接对比做表，那你可以关掉不看了——实际上，因为香港在财务披露时的会计准则与大陆不同，两地的亏损不能直接拿来对比，明白了这些再来看商汤报表，会发现它的财务也没那么不堪。
在商汤242亿元的亏损中，超过180亿为公允价值变动带来的账面亏损；另外，上述2021年上半年的人员薪资支出均包含派股（股权激励）产生的成本，其中，研发人员的股权激励支出4.64亿元，行政人员股权激励9.31亿元，这部分成本并不会产生实际的现金支出。
若排除这些“账面亏损”计算经调整后的亏损，那商汤近三年半亏损为28.6亿元，亏损规模小于同为四小龙的旷视（后者剔除优先股公允价值变动的扣非净亏损为37.3亿元，进一步剔除股份支付费用也仍有31.8亿元），亏损规模比账面数据要小很多，考虑其营收规模，在行业里也远不算亏得狠的。
商汤经营业绩概要
调整亏损净额定义为期间亏损净额，经加回优先股及其它金融负债的公允价值亏损、按公允价值计量且变动计入损益的金融资产的公允价值（利得）/亏损与以股份为基础开支而调整。
公司在2019年的营收增长为63.3%，在2020年则骤降至了13.9%。考虑到疫情带来的严重负面影响，该数据的参考价值不大。从2021年上半年数据看，91.8%的同比数据表现不错，公司已在修复疫情对业务扩张的影响，可对全年数据做积极预期。
商汤的现金流量表显示，公司近三年半经营现金流分别为人民币-7.5亿元、-28.7亿元、-12.2亿元和-8.0亿元。这表明商汤还在赔本，但规模不大，甚至还有收窄的趋势。
商汤现金流量表
近几年，商汤的毛利率从2018年的56.5%飙升至2020年的72.1%，“基模型”带来的规模效应初现，待未来研发投入降低后，商汤经营现金流转负为正，也不是什么难事。
自从2014年创立以来，商汤科技共完成12轮融资，总融资金额高达52亿美元，给商汤带来充足的现金储备。
招股书显示，截至2021年6月30日，商汤科技账上有89.3亿元的现金及现金等价物，另外还有79.4亿元的定期存款。若按照2020年经营所用现金12.2亿元计算，账上的钱足够商汤再用至少13年。
既然商汤并不差钱，为什么偏偏要凑热闹呢？
三、窗口期即将过去
一家公司上市的原因无非那么几个：继续融资、扩大知名度、投资人的退出需求或踏准行业历史的进程。
可商汤既不缺钱，也不缺知名度。至于投资人方面，商汤科技联创、总经理徐冰曾接受采访称，跟商汤谈投资“没有条件可谈”，也没有跟任何一家投资方签订过对赌协议。
这意味着，商汤在投资人面前至少还扛得住，其上市压力也只能来源于最后一个——上市的时机转瞬即逝，商汤不敢错过。
一级市场热点转移
人工智能的投资热始于2015年。IT桔子数据显示，当年是计算机视觉行业融资高峰期，占9年内行业全部融资事件的20%。
2013年~2021年计算机数据领域融资事件占比 | 来源：IT桔子
但人工智能不比互联网行业。烧钱换研发、回报周期长才是行业常态。
如今，人工智能投资盛况不再。2021年已过去三个季度，融资事件却少得可怜，一级市场的投资热点开始向医疗健康和先进制造转移。商汤现在上市也算未雨绸缪，解决公司后续的融资问题[4]。
当然，亏损是AI行业的常态。不止CV四小龙，寒武纪、格灵深瞳、第四范式等公司也没实现盈利，但窗口期不等人，上市成了AI公司共同的选择。
这是商汤的近忧，而其远患也步步紧逼。
政策空间日益收窄
2019年10月，杭州市“中国人脸识别第一案”开启了公众对于人脸信息的保护意识。次年，清华大学法学院教授劳东燕又在一场研讨会上指出，人脸识别技术带来的风险远大于便利。
在现实事件的推动下，监管对于人工智能技术和人脸数据使用的监管也日益严格。今年以来，多个政策先后落地——
2021年颁布的、涉及计算机视觉技术的文件 | 放大灯团队制表
《中华人民共和国个人信息保护法》即将在今年11月1日施行，届时一切与维护公共安全无关的人脸采集装置将全部停用，其他涉及图像采集的业务也面临更为严格的审查，并且让计算机视觉公司损失大量企业客户。
这不仅会影响商汤科技的收入，跟会打压投资者对行业的信心。
往好处看，商汤科技的政府客户占比相当高。
商汤的业务有四块，分别为智慧商业、智慧城市、智慧生活和智能汽车。而公司的核心客户，正是在建设智慧城市的各级政府，占公司总收入的40%左右。招股书显示，截止2021年6月30日，商汤服务的城市数量多达119个。
此外，在智慧商业上，商汤也有上海西岸、交通运输部、上海地铁、西安地铁、郑州地铁、深圳地铁、国家卫星气象中心等政府客户[5]。
但一般来说，公司业务不应过于依赖政府采购，财政政策和政府支出的不确定性，足以让企业寝食难安。商汤科技自知如此，也在招股书的风险因素中披露：若业务相关的政府支出没有继续增加或者维持当前水平，会对公司的业务和前景产生重大不利影响。
吃公粮，终归是权宜之计。
四、四小龙没有金手指
政策重压下，四小龙也在谋求转型。
商汤的业务拓展到新药研发、旷视做起了AIoT、依图相中了智能芯片、云从盯上了金融客户。它们变着花样，既为了拓宽生意的盘子，也为了给投资者讲一个新鲜的故事。
AI四小龙业务覆盖领域 | 来源：零壹智库[6]
除了转型，四小龙还不约而同地在招股书中提到了“通用性”的概念。
放大灯团队此前文章提到，计算机视觉行业目前仍处在专用阶段，最难以克服的点是算法的通用性。这意味着，计算机视觉公司服务不同客户时，每次都要依据客户的场景，针对性训练算法。
无法复用的算法，更多人工和开发成本，成为计算机视觉行业最大的痛。
解决这个行业通病，需要一根“金手指”——通用基础设施。
商汤和云从虽有所谓的“通用平台”，但只能够在一定程度上降低开发成本，而不能解决“算法复用”问题。旷视和依图也在招股书提到，未来会向提高人工智能的通用性努力。
至于何时能够实现，四小龙却绝口不提。
（本文观点仅供参考，不构成投资建议。）
References：
[1] 2元钱就能买上千张涉隐私人脸照片！“刷脸”真的安全吗？2020.10.27 https://t.ynet.cn/baijia/29795763.html
[2] IDC：AI应用规模化，落地虽难，但未来可期 2020.12.21 https://www.idc.com/getdoc.jsp?containerId=prCHC47205820
[3] 周琪. 商汤物语：全球最大AI独角兽的雄心与优雅 2019.4.3 https://mp.weixin.qq.com/s/v6meFRiRU2bzYvh9AiKBYA
[4] IT桔子 https://www.itjuzi.com/atlas/1404?firstatlas=技术层&secondatlas=计算机视觉与图像
[5] 商汤科技官网 https://www.sensetime.com/cn/case-index
[6] 杨雅. 计算机视觉四小龙：商汤、旷视、云从、依图全面对比 2019.12.10 https://mp.weixin.qq.com/s/vFAQXMeUdaNkOX27sVPRaw
本文来自微信公众号：放大灯（ID：guokr233），作者：杨景诒