知乎拥有1亿月活用户，历史总融资107亿元，如今市值却不到80亿元，是市场错杀还是其真实估值体现？
知乎拥有一众豪华股东。产业资本中，五巨头力挺，腾讯和快手，一个投资轮次最多，一个投资金额最多，如今均浮亏；阿里巴巴、京东、百度入局晚，但都斥资上亿美元。老牌VC、PE则有创新工场、今日资本、赛富、启明创投等加持，陪跑多年。
知乎在美股上市后股价暴跌，多家机构收益率经历过山车，从斩获10倍股、20倍股到只有1倍。也有一个自然人，投资收益率或达千倍。此番港股献售，老股东以一年前美股IPO发行价的2折套现，而知乎拿不到一分钱，未来将如何演变？
本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：鲍有斌（新财富主笔），原文标题：《“谢邀，人均百万”的知乎，百亿资本恐被埋：徐新2折割肉，快手亏11亿，腾讯被套》，头图来自：视觉中国
4月8日通过聆讯，11日开始招股，预计22日挂牌，知乎在港交所双重主要上市异常顺利。
不过，知乎献售股份全部来自老股东，未发新股。
知乎营收来自三大块，广告、会员付费和内容商业化解决方案，最后一块听起来有点拗口，本质上依旧是广告，不过手法更为高明，在不知不觉中完成“种草”，但其客户平均商业价值却低于传统广告。
知乎股东罕见集齐BAT，还有京东、快手等头部CVC，其中，腾讯共投资约1.7亿美元，从C轮投资到IPO配售阶段，共计参与6轮，是铁杆支持者，其入局较早，仍遭遇亏损。快手只投资一轮，但金额最高，共2.5亿美元，却浮亏超过6成，账面损失近1.7亿美元（约11亿元人民币）。
创新工场投资知乎已有10年，曾有收益率600倍之说，但到了知乎美股IPO时，其整体投资收益率大约是28倍，如留到现在只剩下5倍左右。今日资本在知乎这一例上是赔了，前后三轮累计斥资9500万美元，美股IPO后曾少量减持，此次借助港股挂牌，以相当于前次IPO时两折价格抛售8成仓位，还遭遇约2600万美元浮亏，剩下的330万股能帮助其翻身吗？
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一、总募资107亿，市值剩78亿，老股东两折割肉
4月8日，知乎（ZH.NYSE/02390.HK）通过港交所聆讯，承销商为瑞信、摩根大通、中金公司和招银国际。知乎登陆纽交所时，主承销商是瑞信、高盛和摩根大通，这次瑞信和摩根大通持续为知乎承销。
知乎计划4月22日在港交所挂牌，发售2600万股，每股32.06港元，集资额约8.32亿港元，这大概是其在美股IPO时募资额（折合40.8亿港元）的1/5左右。知乎发售的股份，全部来自老股东，并无新股。也就是说，这8亿募资额，是供老股东套现，知乎自身拿不到钱。
截至2021年12月31日，知乎持有现金及现金等价物、定期存款、短期投资等总额74亿元。2021年，知乎累计亏损约13亿元，若还保持该等亏损强度，流动性可以坚持5～6年时间，公司看起来并不缺钱。
而即使此番发售新股，价格或也未必理想，因为在美股市场，知乎股价遭遇重挫。
2021年3月26日，知乎挂牌纽交所，发行价9.5美元/ADS，至4月18日收市已经破发近八成（图1）。2022年元旦至4月19日收市，知乎累计跌近67%，同期道指跌3.9%，纳指跌约13%，标普500跌6.4%，其表现远远落后大盘。
图1：知乎美股股价走势
知乎成立以来，被众多明星PE、VC追捧，从2011年开始天使轮融资至美股IPO时，累计募资超过16.5亿美元（折合人民币107亿元），如今市值仅有12亿美元（人民币78亿元），一二级市场倒挂明显。
如果以知乎港股发行价约4.08美元/股和美股发行价9.5美元/ADS（2份ADS为1股普通股，即19美元/股）相比，则知乎老股东此番在港股出售股份，和一年前相比，属于两折“割肉”。
老股东手中的股票早已解禁，在美股市场可直接卖掉，只是知乎股价一直疲软，选择从港股市场通过双重上市出售，可以较少影响美股市场的股价。
和阿里巴巴（BABA.NYSE/09988.HK）、京东（JD.NSDQ/09618.HK）、百度（BIDU.NSDQ/09888.HK）等中概股在港交所二次上市不同，知乎是以双重主要上市回归。
所谓双重主要上市，是指两个资本市场均为第一上市地。而二次上市，是指公司在两地发行相同类型股票，通过国际托管行和证券经纪商，实现股份跨市场流通，加上港币挂钩美元，忽略税费、交易时间、摩擦成本后，价差基本可忽略。而双重上市，港股和美股两个市场股票无法直接跨市场流通，股价表现相对独立。
知乎在港股发售价从最高“不超过51.8港元”到最终定格32.06港元，折合每股4美元左右时，其在美股市场也回撤至不到4美元/股，可见两地投资者对于知乎价值的判断趋于一致。
从流程看，双重上市要经历一轮完整的上市申请流程，而二次上市流程简化很多，很多规则被豁免。双重上市的公司要满足两地监管要求，也更易纳入港股通，吸引南下资金。
就在4月12日，美国证券交易委员会（SEC）再将搜狐（SOHU.NSDQ）、金融壹账通（OCFT.NYSE）等12家中概股公司加入“预摘牌”名单，这是自3月以来第四批中概股被纳入名单。
知乎此时奔赴港股，显然也有寻找“安全港”的考虑。双重上市后，即使知乎在美股遭遇“不测”，比如被迫摘牌退市，并不影响其在港交所上市地位。
近期传出多家中概股计划双重上市赴港。3月31日，名创优品计划在港交所双重上市。即便已完成二次上市的哔哩哔哩（09626.HK/BILI.NSDQ），也于3月16日发布公告称，拟在港交所双重主要上市。未来一段时间，双重主要上市的中概股或更多。
二、百亿资本或“被埋”，78亿估值并不低
知乎A轮、B轮、C轮、D轮、D1轮、E轮及F轮融资后估值分别为2990万美元、1.32亿美元、3.751亿美元、9.185亿美元、10亿美元、24亿美元及34亿美元。
如今知乎市值在12亿美元左右，是2018年7月E轮融资后估值的一半。
2022年4月18日，知乎股价为3.68美元/股，而其C轮融资价格为2.17美元/股，D轮价格4.63美元/股，也就意味着C轮以后入局的资本全部亏损。那么，知乎到底“埋了”多少资本呢？
知乎D、D1、E、F、IPO以及IPO配售分别募资1亿美元、3500万美元、2.7亿美元、4.34亿美元、4.9亿美元、2.5亿美元，累计15.79亿美元（人民币103亿元）。百亿资本里，幸运逃跑的恐怕并不多。如腾讯和快手作为最大投资者，累计投入超过4.2亿美元，IPO后一股没卖；其他机构如果未及时见好就收，只怕越陷越深。
那么，从发行价9.5美元/ADS跌至1.84美元，知乎被严重低估吗？
最近两年迅速崛起的内容商业化解决方案，本质上依旧是广告，不过做得更加高明。广告+内容商业化，2021年合计创造收入21.34亿元，占总营收比例为83%，从商业模式看，知乎俨然是一家广告公司。
知乎没有可直接对标的公司，百度、微博都是广告收入占多数，估值或许有参考意义。截至美股4月18日收市，按照市销率（TTM）计，百度为2.24倍，微博为2.36倍，知乎为2.58倍，还略高于百度和微博。
按照Wind分类，知乎所在的美股“软件与服务”板块，去掉“异常类”公司（市销率百倍以上），市销率平均值为2.6倍，中值仅有0.9倍。知乎市销率和行业均值极为接近，即便股价如此深蹲，然而要说知乎估值严重低估，似乎也不尽然。
三、问答种草，变现主要靠广告
知乎2010年底上线，产品如何打动用户？创始人周源初衷是做中国版“Quora”，一个SNS问答社区，通过问答形式，聚合高质量信息。
知乎早期走小众路线，用户注册要通过邀请制，腾讯马化腾、美团王兴、搜狗王小川、创新工场李开复等都是知乎早期用户。“谢邀，人在美国，刚下飞机”，这组常被调侃的回答开头句式，折射的也是其用户群的高端画像。
2013年，知乎开放注册，直到2016年开始商业化探索，先后试水知识付费、付费会员、内容营销、电商、教育等商业模式，沉淀下来四种主要变现路径：广告、付费会员、内容商业化解决方案及其他（职业培训、电商、直播、游戏等）。
2021年，知乎实现总营收29.59亿元，其中广告收入11.6亿元，内容商业化解决方案收入9.74亿元，付费会员6.69亿元，其他收入1.56亿元（图2），占比分别为39.2%、32.9%、22.6%、5.3%。
图2：知乎营收结构变化，来源公司招股书
广告易于理解，也是知乎营收贡献的大头，主要有APP开屏、条幅和信息流三种展现形式，通过CPC、CPM等主流方式收费。
2019年至2021年，知乎分别有2539名、3511、3036名广告客户，每名广告主贡献收入分别约22.7万元、24万元及38.2万元。2021年，知乎执行优质客户留存战略，广告收入同比增加约38%，每个广告主平均贡献收入增加59%，代价却是广告主数量减少14%。
广发证券研报显示，知乎广告加载率为15%（即大约7条内容中有1条广告），低于微博的20%，却高于B站的5%、快手的7%。
随着内容商业化解决方案收入激增，广告收入占比迅速下滑，业务结构更为均衡。
知乎2020年初推行的内容商业化解决方案，伴随“知+”解决方案而生，主要有三种形式。首页推荐，根据用户兴趣、关注话题等分发；回答推荐，用户从任意位置进入某一个回答后触发；搜索推荐，搜索栏进行关键词搜索，通过结果展示进行分发。
如果说品牌提问无异于硬广，大V软文又显得唐突，“知+”因为与特定话题结合，更像要解决用户困扰的问题，避免尬吹，能成功“种草”。根据招股书披露，内容商业化解决方案的整体点击率是传统广告2倍。
此举也能让创作者受益，比如付费产品“知乎live”上线初期，主讲人平均每小时可以获利1.1万元，但头部创作者毕竟是少数。截至2021年底，知乎内容创作者数量累计达到5500万，累计贡献4.2亿条问答内容，平均一人贡献大约8条问答。内容商业化解决方案，能让腰部创作者不仅仅“用爱发电”，还可通过“芝士”平台接单获得收益。
内容商业化解决方案，2019年收入只有64.1万元，占比仅0.1%；2020年、2021年收入分别达到1.36亿元、9.84亿元，已经超过付费会员，成为知乎第二大收入来源。
2019年至2021年，知乎分别有80名、2413名、5745名内容商业化解决方案客户，每名客户贡献收入分别约8000元、5.6万元及17万元。变现能力比较，平均每个广告客户平均收入（38.2万元）是内容商业化客户大约2.25倍。
知乎的广告和内容商业化客户群有所重叠，2019年至2021年，其B端客户分别是2619名、5924名、8781名，对应收入5.78亿元、9.79亿元、21.34亿元，则B端每名客户收入大约22.1万元、16.53万元、20.83万元，2021年比2020年提升26%，但还没有达到2019年的平均水准。如何挖掘B端客户变现价值，知乎仍有空间。
但要是把知乎放在广告的“丛林”世界，20多亿的收入体量，相对百度、腾讯等数百亿收入就显得微不足道了。
四、20个月活用户约有一个会员，人均收入下滑
付费会员是知乎第三大收入来源，全部来自盐选会员。盐选会员自动连续包月、包季、包年会员服务订阅费分别为19元、53元及198元。会员可观看390万则尊享内容，当中包括故事和小说、其他书籍和杂志、现场和录制讲座以及有声书等权益。2019至2021年，知乎盐选会员平均每月续订率分别为56%、62%及65%。
知乎也会与其他平台推出联合会员计划。比如在中国农业银行APP中，用户点击知乎广告，可跳转成为盐选会员，按照惯例，知乎会支付给农行导流费用。
知乎目前拥有超过1亿名月活用户，但付费会员渗透率并不高。2019年至2021年，平均每月订阅会员数分别为57.4万人、236.3万人、507.6万人，付费率1.2%、3.4%、5.3%，提升明显。
会员收入分别为8800万元、32047万元、66851万元，每名会员平均贡献收入分别为153元、136元及132元，呈现持续下滑态势。参考68元季卡价格，相当于每个会员约购买了两次季卡服务。
按月活用户来计算，2021年四季度，每个用户平均只给知乎贡献10元钱（图3）。
图3：知乎季度月活用户、会员等变化
和其他平台相比，知乎会员规模和付费率都有提升空间。比如B站（BILI.NSDQ/09626.HK）至2021年四季度平均月付费用户数2450万，是知乎的近5倍，平均月活用户数2.717亿，付费率为9%。
爱奇艺至2021年四季度末付费会员9700万，是知乎的近20倍，当年会员端收入167亿元，会员人均付费172元，大约是知乎同期1.3倍。
此前，知乎以1.83亿元代价收购Prez、Yincheng多数股权，Prez提供CFA、CPA等专业资格考试的应试课程；Yincheng提供职业语言水平测试的应试课程。2021年，职业培训为知乎贡献收入4580万元，尚未成为主力。
阿里巴巴、拼多多（PDD.NSDQ）、京东、快手、B站等头部企业，流量见顶，增长趋缓，知乎手握1亿月活用户，在商业模式端自然可探索电商和直播，能否成为变现的重要途径，仍待验证。1亿月活用户，却只对应不到80亿估值，真实商业世界的残酷估值体系，不知道知乎大V们可有合理回答。
五、BAT联袂加持，京东快手入局，今日资本、创新工场等多次出手
从2010年创立开始，至美股IPO，知乎前后经过十多轮融资。老牌VC、PE有今日资本、创新工场、赛富、启明创投、愉悦资本等；产业资本则囊括BAT，还有京东、快手（01024.HK）、搜狗等（表1），股东阵容相当豪华。
其A轮募资每股价格0.26美元，F轮每股价格12.52美元，8年增值大约47倍，至IPO时达到19美元，和A轮相比，不到10年增值大约72倍（图4）。
如果在IPO前有股东退出，不愁接盘者，会有不同程度收益。知乎上市至今，主要持股机构极少减持，如今不仅难以兑现投资收益，还承受大幅亏损。
图4：知乎各轮融资每股价格，图片来源：公司美股招股书
香港上市前，董事长兼CEO周源持有1763万股A类股票，持有全部1923万股B类股票（1股可投10票），投票权为42.86%，为控股股东。包括李大海（CTO）、孙伟（CFO）等董事及高管，合计持有约1.98%股份（图5）。
图5：港股发售前知乎主要股东，图片来源：公司港股招股书
其他主要股东中，腾讯持股12.02%，创新工场持股9.65%，启明创投持股8.26%，赛富持股6.72%，快手持股6.31%，今日资本持股4.84%。
此次，知乎在港股发售，创新工场、启明创投、赛富投资、今日资本将各自套现大约24045万港元、10420万港元、10420万港元、38472万港元。周源、腾讯和快手没有减持，继续持有（图6）。
图6：知乎港股发售后主要股东，图片来源：公司港股招股书
根据披露，创新工场、启明创投、赛富及今日资本投资知乎的每股平均成本分别约为0.67美元、0.87美元、1.61美元及5.83美元。早期投资人可以从容退出，中后期投资者实在扛不住，借机出货，一级市场投资者不得不承受割肉之痛。
六、徐新二折甩卖近八成股份
知乎机构投资者中，今日资本引人关注。今日资本掌门人徐新，早期投资京东，获得巨额收益，奠定在江湖中的地位；其知名投资案例还有美团（03690.HK）、携程（TCOM.NSDQ/09961.HK）、叮咚买菜（DDL.NYSE）、三只松鼠（300783）、唯品会（VIPS.NYSE）、蔚来汽车（NIO.NYSE/09866.HK）等。
今日资本旗下CTG Evergreen Investment原持股知乎1533万股，本次售出股份1200万股，还持有333万股，持股比例也从4.84%降至1.05%。
今日资本在知乎D轮、E轮、F轮三次出手，以每股4.63美元、9.89美元、12.52美元分别获得1297万股、253万股、80万股，依次出资6000万美元、2500万美元、1000万美元，合计9500万美元。其中，D轮知乎总计融资1亿美元，今日资本出资6000万美元，拿走六成份额。
知乎美股IPO前，今日资本持股1629万股，IPO时未减持，彼时投资收益率为226%。2022年2月10日，根据知乎披露，今日资本持股数量变为1533万股，减少大约96万股，按照当日成交均价4.15美元/ADS，即每股8.3美元，套现大约797万美元。
此番今日资本出售1200万股，每股价格4.08美元，套现约4900万美元，两次累计套现大约5697万美元，还持有333万股，以4月18日收市价计算，市值大约1225万美元，加上套现金额，合计大约6922万美元，和持股成本9500万美元相比，亏损近2578万美元，浮亏率约27%。
今日资本套现后还持有300多万股，想要作为筹码，挽回亏损近2578万美元的窟窿，则需要知乎涨回11美元以上，即美股涨至5.5美元/ADS，与4月18日股价相比，涨幅大约两倍。
七、最早入场机构创新工场，收益率从27倍降至5倍
和今日资本忍痛割肉相比，创新工场、启明创投、赛富持股成本远远低于今日资本，还能获得正收益，减持时间更加充裕。
知乎美股IPO前，创新工场持股3153万股（包括A轮普通股780万股、A轮优先股1620万股、B轮优先股376万股、C系列优先股215万股、D系列优先股162万），平均每股成本0.67美元，总持股成本约2110万美元。
按照知乎每股19美元发行价，创新工场彼时持股市值大约5.99亿美元，浮盈率27倍（2739%）左右。从2011年天使轮开始投资，至知乎上市，近10年时间，27倍收益率还算不错。
知乎IPO时，创新工场未减持。2022年2月17日，创新工场持股变为3057万股，减少约100万股，按照当天成交均价4.16美元/ADS测算，每股价格8.32美元，则创新工场大约套现832万美元。
本次献售，创新工场大约减持750万股，套现3000万美元。创新工场还持有2300万股，市值大约8464万美元，知乎美股IPO一年多后，创新工场投资收益率降至不到5倍，大大缩水。
赛富从B轮入局，前后投资四轮至D+轮，平均持股成本1.61美元。知乎IPO时，赛富持股数量2244.5万股，总持股成本为3614万美元，按照每股19美元测算，赛富此时持股市值大约为42646万美元，浮盈10倍。
2022年2月14日，赛富持股数量减少至2128.2万股，减持大约116.3万股，按照当日成交均价3.9美元/ADS，套现大约907万美元；赛富在港股献售套现1300万美元，合计套现大约2200万美元。
赛富还持有1803万股，按照3.68美元/股计算，则持股市值大约6635万美元，加上套现2200万美元，合计8835万美元，和持股成本3614万美元相比，收益率下滑至144%。
启明创投从A轮值D+轮前后投资知乎五轮，并在A轮独自投资，最终持股成本为0.87美元/股。知乎IPO前，启明创投持有大约2716万股，总持股成本为2363万美元，持股市值51604万美元，此时投资收益率大约2084%。
2022年2月14日，启明创投持股数量变为2619.6万股，减持约96.4万股，套现约752万美元；此番再套现1300万美元，合计套现2052万美元，基本收回大部分投资。此外，启明创投还持股2294.6万股，市值大约8446万美元，加上套现的2052万元，投资收益率变为344%。
创新工场、赛富和启明创投为更纯粹的财务投资者，即便和美股IPO发行价相比，在港股献售价格已经缩水至两成，由于早期投资金额较多，还处于盈利状态，考虑到投资超过10年，退出压力已经很大，选择落袋为安后，还持有较多筹码，可以择机再减持。
E轮投资机构尚珹资本、愉悦资本、美世投资、阳光人寿，分别投资9500万美元、2400万美元、4000万美元、3000万美元，投资金额都要超过创新工场，至美股IPO时获益92%。
尚珹资本一次投资金额9500万美元，和今日资本多次投资金额相同，虽然是在E轮入场，如果能快进快出，收益率或能大大超过“赶个早集”的今日资本。
八、最铁杆支持者腾讯，浮亏5700万美元
与今日资本、创新工场、赛富、启明创投等不太一样、腾讯、快手、百度，更为看重业务端的协同，一时盈亏也许并不太在意。
晋身为知乎第一大股东的腾讯，整体投资收益如何呢？由于腾讯将搜狗私有化，搜狗持有的知乎700余万股，也全部计至腾讯旗下，目前腾讯持股3800万股左右。
如果单纯看腾讯，其分别在C、D、D1、E、F1、IPO轮配售共六次出手，是所有机构中投资轮最多的，堪称最铁杆支持者；其次是启明创投，投资五轮，赛富投资四轮，创新工场投资三轮。
腾讯在知乎美股IPO后合计持股大约3107万股，持股总成本17179万美元，平均持股成本5.53美元（表2），腾讯要想获得正收益，知乎股价也要高于这个价格。
知乎IPO时，腾讯总持股市值60587万美元，整体投资浮盈率253%，前后持股7年，这个成绩只能说一般；至2022年4月18日，腾讯持股市值骤降8成，跌至11434万美元，浮亏逾5700万美元，或亏损33%。
腾讯C轮开始投资，仍旧落得亏损，主要原因还是知乎上市后深度破发，3月中旬一度跌至1.5美元/ADS，虽然近期有所反弹，但仍在2美元左右震荡，想要站在发行价以上，难度相当大。
九、最大金主快手，浮亏1.765亿美元，超过七成
招股书显示，快手只在F轮重仓知乎，斥资2.5亿美元获得大约1998万股，每股成本12.52美元。快手也是投资知乎金额最高的机构，比腾讯还多出近8000万美元。
快手迄今一股没卖。在知乎IPO时，快手投资收益率大约为52%；如今其持股市值大缩水，只有约7353万美元，亏损超过七成，约1.765亿美元（人民币11.5亿元）。
F轮重要投资者还有一个不得不提，就是百度。其以1.5亿美元获得知乎1198.5万股，不过，百度持股小于5%，减持时间已不可考，收益率也未知。
在知乎美股IPO时，还曾发起2.5亿美元的私募配售融资，参与的阿里巴巴、京东和莉莉丝合计斥资2.2亿元，持股都低于5%。它们是否及时退场，免遭损失，不得而知。
百度、快手、腾讯和知乎有大量关联交易。2019年至2021年，知乎向关联方购买服务累计5.6亿元（图7），其中，腾讯旗下阅文集团、腾讯云等都为知乎提供服务，合计赚走3.4亿元。
图7：知乎向关联方购买服务的金额，图片来源：知乎港股招股书
百度投资知乎后，知乎全站问答以智能小程序形式接入百度App，并在百度搜索、信息流等产品矩阵中，通过AI技术完成个性化分发。为此，知乎也要支付导流成本，2019～2021年，知乎向百度购买流量的成本为2497万元、4866万元、14235万元，并在2021年超过腾讯的服务购买成本。
某种程度上，腾讯和百度投资知乎，在股权方面的亏损，可以通过关联交易变相“回收”。最近3年，腾讯向知乎采购的广告服务只有3200万元，而从知乎收取的服务费却高达3.4亿元，和其投资浮亏（5700万美元）已经相差不多。而快手要通过此种方式弥补亏损就困难了（图8）。
图8：关联方向知乎购买服务的金额，图片来源：知乎港股招股书
快手从2021年开始为知乎提供服务，收取费用仅218万元，大大低于百度和腾讯。与此同时，知乎2020年至2021年向快手收取1527万元，是唯一实现“正现金流”的关联方。
整体来看知乎机构股东，美股IPO和挂牌港股间隔不到一年，收益率差距极大（表3）。割肉出局的有今日资本；创新工场、启明创投、赛富及时止盈，基本拿回投资本金，剩余股票仍可能是未来获得更高收益的筹码；不减持的腾讯、快手深深套牢，还会继续陪跑。
赛富、启明创投、创新工场整体投资并不亏损，它们的投资周期战线较长，从早期VC到中后期PE，投资收益率从十几、二十多倍，缩水成还剩一倍或三、四倍，体验了过山车。
至于百度、阿里巴巴、京东、莉莉丝、愉悦资本、阳光人寿等财务投资者出售更灵活，知乎上市后也有涨至13美元/ADS以上的美好时光，若及时出手，应能获得不错收益。
十、周源的朋友圈，有人豪赚8000倍
周源是一名80后，贵州贵阳人，出生于书香之家；本科就读于成都理工大学，主修计算机科学，硕士就读东南大学，专业是软件工程。2006年，周源研究生毕业后，先在一家公司做开发，觉得意思不大，后加入《IT经理世界》做记者。2008年10月，周源创办北京诺博特资讯技术有限公司，专注于电商业务大数据分析开发。
周源做记者时听到很多商业故事，自己创业则是另一码事。
有一次，王兴去周源那里，看到他有很多不同的名片，就问为什么？周源表示，公司人不多，他需要有不同身份见各路人。王兴当即指出，事情不能这么做，必须要找到合适的人。这对周源有很大启发，被他视为商业启蒙。
一个好汉三个帮。知乎现任CTO李大海，曾是谷歌中国工程师，还是周源的中学同学。
周源早期做关于苹果产品的科技博客网站，有两个合伙人张亮和黄继新，黄继新和张亮后来加盟创新工场做投资经理。
2011年春，知乎上线后在中文互联网成为现象级产品，用户并不多，但粘性很高。最终创新工场以800万美元估值独自投资知乎A轮。
创新工场在A轮获得知乎780万股普通股，以及1620万A轮系列优先股。A轮知乎股价为0.26美元/股，创新工场总共获得2400万股，持股成本大约624万美元。知乎招股书披露，A轮投后估值为3000万美元。由此推算，创新工场在A轮后获得知乎大约两成股份。
创新工场投资知乎，曾有“收益率600倍”之说，应该是以首笔投资时估值800万美元至知乎美股IPO时估值50亿美元左右测算，实际收益率则远未达到。
其实，最早给周源投资的并不是创新工场，而是现代传播集团创始人邵忠。邵忠由创新工场引荐给周源，2010年8月的一天晚上，邵忠和周源在北京世贸天阶见面，双方谈了大约半小时。
第二天，知乎账上就收到邵忠150万元。曾有说法，邵忠获得知乎约四成股份，则知乎天使轮估值约400万元。知乎在早期还借用邵忠提供的三里屯工位。
至IPO时，知乎市值50亿美元，估值上涨了有8000余倍，邵忠若保留部分股权至IPO时，收益率当在1000倍以上；即便知乎现市值缩水至12亿美元，估值也较邵忠天使轮时上涨了千倍以上。
知乎上市前两三年，邵忠就开始问身边的人：“我可以讲自己在知乎上赚多少钱了吗？”邵忠甚至把创办现代传播集团和投资知乎，并列为人生的两大成就。
李开复第一次见到周源，是在知乎办公室，觉得他是文艺青年，有点书生气。而周源对自己评价，则并不是很强势。知乎联合创始人李申申对周源的评价是“稍微偏执，但总在自省中”。
一位曾经多次采访过周源的商业记者认为，周源运气比较好，创新方面，知乎除了问答，再无惊艳的产品问世，“他对商业化趋势判断略有欠缺”。
周源拿到邵忠的天使投资后，黄继新和张亮也成为知乎联合创始人。张亮自己也曾投资过知乎一点钱，迄今仍以“知乎联合创始人”为荣。黄继新后来定居海外，知乎IPO时未现身。
周源和快手创始人宿华参加一个聚会交流时知道，他们各自用小号刷快手和知乎，且频次不低，随后就约一个饭局。快手另一个创始人、现CEO程一笑和周源对产品思考比较契合，他们都认为，得内容生产者得天下。快手两位创始人和周源惺惺相惜，投资就是最好的支持。
2019年8月，快手获得腾讯独自一轮战略投资，就在同月，还在烧钱阶段的快手，毅然拿出2.5亿美元投资知乎。而快手率先于2021年2月在港股上市后，最风光时股价曾超过417港元。
如今快手自身股价在60港元/股左右震荡，回撤超过85%，投资知乎又浮亏超过七成，仿佛互联网的黄金时代，猝不及防就转了个弯，这应该是宿华、程一笑和周源都没有料到的。
本文来自微信公众号：新财富 （ID：newfortune），作者：鲍有斌