本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者：薛洪言（苏宁金融研究院副院长），头图来自：《大空头》剧照
截至2022年3月末，我国公募基金投资者数量达5.41亿，其中，权益类基金（股票型基金和混合型基金）投资者达1.85亿。
当公募基金走入老百姓的理财生活，“基金赚钱、基民亏钱”这个行业老问题也就愈发重要：若多数基民不能从基金投资中获得真金白银的收益，基金行业也不可能持续发展壮大。
全是基民的错？
就2022年一季度而言，绝大多数基民都是亏钱的，因为基金也在亏钱。数据显示，2022年一季度主动权益型基金跌幅中位数17.76%，主打稳健投资的“固收+”产品平均下跌3.07%，一向以稳健著称的银行理财也屡现破净。
基金亏钱导致基民亏钱，这是正常的，我们想要讨论的是“基金赚钱、基民亏钱”的反常现象。
数据显示，2006～2020年的15年间，偏股型基金指数累计涨幅1295%，年化收益率超过19%，但基金业协会数据表明，截至2018年，自投资基金以来盈利的客户仅占41.2%。偏股型基金的长期年化收益高达19%，但近60%的基民自投资以来却是亏钱的。这一反常现象便是被广泛讨论的“基金赚钱、基民亏钱”。
问题是清晰的，但在讨论解题思路时，很多人都指向了投资者教育，潜台词是只要投资者能够树立正确的投资观念，这个问题便能有效解决。归根结底，这是把锅推给了投资者的不成熟和不理性。
据景顺长城基金、富国基金、交银施罗德基金携手中国证券报发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》显示，基民盈利水平与持仓时长高度正相关。数据显示，持仓时长小于3个月的基民平均收益率为负，盈利人数占比仅为39.1%；另一个极端则是，若持仓时间超过十年，基民的平均收益率高达117.38%，盈利人数占比达到98.41%。
据此，报告得出一个公式：基民投基收益=基金损益+基民行为损益。拉长时间，基金损益为正，在这个意义上，基民亏钱是其错误投资行为的恶果。
单看逻辑推导似乎是成立的，但把锅甩给基民的非理性无助于问题的解决。举例来说，在讨论青少年游戏沉迷问题时，所有原因都可或多或少归结为“青少年缺乏自制力”，但仅仅呼吁青少年提高自制力并不能从根本上解决问题。
同样的，为有效解决“基金赚钱、基民亏钱”的难题，仅仅呼吁基民长期持有是远远不够的。
基金公司和销售机构该负什么责任？
基金公司被广为诟病的一点是“牛市高点发基金”，充分利用基民追涨杀跌的人性弱点，发行规模上去了，基民成了高位接盘者；基金销售平台被诟病的则是“什么热卖什么”，喜欢按照近期业绩排名向基民推荐基金，冠军基金大卖，基民却常常高位被套。
背后的原因是典型的利益导向，源于收入层面的“屁股决定脑袋”。
基金公司和销售机构的收入来源主要有两块：交易环节的申（认）购赎回费，保有环节的基金管理费和销售服务费。申（认）购赎回费与交易规模正相关，主要由基金销售机构收取；基金管理费与基金保有量和结构正相关，在基金公司和基金销售机构之间进行分成；销售服务费主要针对后端收费产品，由销售机构收取，与保有量正相关。
2021年，我国公募基金行业管理费总收入达1426亿元，同比增长52.0%；其中，非货币基金管理费收入达1182亿元，同比增长61.8%。从分成结构上看，28.6%的管理费以尾随佣金的形式返还基金销售机构，剩余部分成为基金公司落袋的管理费收入。
从收费性质上看，无论是交易环节的申（认）购赎回费还是保有环节的基金管理费，都只与规模相关，与基民赚钱亏钱无关。结果必然是，当基金规模与基民赚钱不能兼得时，基金公司和销售机构更重视规模，甚至会为了做大规模有意利用基民追涨杀跌的人性弱点，变相割韭菜。
典型做法如芯片大火后发芯片基金、新能源大火后发新能源基金、消费大火后发消费基金、医药大火后发医药基金……当一个板块大火后，估值已处于高位，具有较大的向下调整压力，基民受诱导高位入局，最终被套是大概率事件。
在这个过程中，大火的板块通常能高位运行一段时间，基民会享受一段账面浮盈期，之后行情迅速逆转，账面浮盈变浮亏。一旦深度被套，基民会后悔自己没有在高点止盈，这种后悔心理会在其后续操作中得以体现，加剧其“把基金当股票炒”的错误行为。
就投资而言，买在低点是第一要务。只有买在低点，才能确保账户在较长时期内有账面浮盈，账面浮盈能帮助投资者更好地应对短期波动，从而实现长期持有；相应的，买在高点只会起到相反的效果，加剧投资者的短炒行为。而基金公司和销售机构基于规模最大化的种种操作，却常常让基民买在高点。
基金经理有没有责任？
这两年，市场兴起了一股基金经理“造神潮”，粉丝文化一度大行其道。好的一面是让优秀的基金经理得到追捧，良币驱逐劣币；不好的一面则是一旦基金经理出圈，就容易成为基金公司做大规模的工具，表现为不停地发新产品，无限制地扩大管理规模，全然不顾基金经理的最优管理上限。更有甚者，机构还会主动下场“造神”，借鉴娱乐明星打造人设的玩法，包装出一个又一个“明星基金经理”。
明星基金经理受市场追捧，大量资金蜂拥而入，推动其所管基金规模节节攀升。但规模本身对基金经理是一种“诅咒”，会极大地限制其发挥空间，也会实质性影响基金业绩，于是，追逐明星基金经理的基民再次成为造神运动的“受害者”。
投资界有句话叫“规模是业绩的敌人”，巴菲特和芒格常常拿这句话向持有人进行风险提示，提示他们要降低对伯克希尔股票的收益率预期。一个重要的原因就是当规模太大时，基金经理可选择的投资范围就大大缩窄了。
对一只基金来说，若看好一只股票，持仓5%以上才有意义。对于一只总规模500亿的基金，5%的持仓对应25亿的市值。对于自由流通市值小于250亿元的股票，25亿市值占比已超过10%，交易本身会对股价产生重大影响，交易操作会有诸多不便。对这些大基金而言，只适合在自由流通市值大于250亿元的个股中进行选择，而当前A股上市公司中自由流通市值超过250亿的公司仅有212家。
换句话说，总规模超过500亿的公募基金，A股可选的投资标的只有200多只，剔除中长期前景不好的传统行业龙头后，实际的可选标的要少得多。可选标的的限制，自然会影响基金业绩。
此外，有时候基金经理对业绩的过度关心，也会与基民产生利益冲突。
1965～2021年的56年间，巴菲特以年化20.1%的收益率在投资界封神。于是，少数对职业生涯有强烈追求的基金经理希望自己也能保持长期20%左右的收益水平。怎么实现呢？基于历史回溯，只要是低位买入的优质资产，长期持有就能够给基金经理贡献20%以上的年化收益。
举例来说，若基金经理有幸在茅台300元/股时买入，当茅台股价上涨至1500元以上的高位时，无论茅台股价怎么调整震荡，该笔投资的长期年化收益率都很牛，基金经理根本没有调仓动力。
面对这种情况，低位布局的基金经理可以耐心持有，高点买入的基民却是另一个感受。面临持续的调整与缩水，基民不堪压力，陆续割肉逃离，结果就是“基金赚钱、基民亏钱”。此时，全然甩锅基民显然不妥，因为基金经理为追求长期业绩，某种程度上放弃了对产品短期波动性的管理。面对不加管理的大幅回撤，一味要求基民提高风险承受能力，既不现实，也有失公平。
还有一种情况更加普遍，某种程度上性质也更加恶劣，即基金经理为了追求短期排名而赌行情，追求极致风格，全然不顾投资者的承受力。如基金经理认为新能源板块将迎来一波行情时，便全仓新能源股票，赌对了，说不定拿个年度冠军，名利双收；赌错了，不过是业绩排名不好看而已，真金白银的损失主要由基民买单。收益与损失的不对称，会激励基金经理频频做出有损基民利益的极端操作。
求人不如求己
发现问题简单，解决问题并不容易。
近日，证监会发布《关于加快推进公募基金行业高质量发展的意见》，明确要求行业发展要以投资者利益为核心，正确处理好规模与质量、发展与稳定、效率与公平、高增长与可持续的关系，着力提高投资者获得感，切实做到行业发展与投资者利益同提升、共进步。
基金业态有多方参与者，每一方都有自己的利益关切，要在多重目标约束下寻找最优解，就需要参与各方做出适度妥协。《意见》的出台有望推动各方围绕投资者利益做出妥协，如要求销售机构践行“逆向销售”，纠正基金经理明星化、产品营销娱乐化、基民投资粉丝化等不良风气；基金公司和基金经理则要摒弃短期导向、规模情结、排名喜好，将投资者长期收益纳入考核指标体系等。
随着《意见》的落地，基民会面临更加友好的投资环境。不过，各方妥协带来的生态优化是动态的，也是渐进的，很难毕其功于一役。就投资者而言，与其坐等公募基金生态逐步优化改进，不如先从提高自身的投资“财商”做起。毕竟，最关心基民利益的，还是基民自己。就这一点而言，求人不如求己。
本文由公众号“薛洪言微语”原创，作者：薛洪言（苏宁金融研究院副院长）