本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡 ，编辑：付晓玲、曹宾玲，头图来自：视觉中国
2011年，“三星非洲论坛”的开幕式上，庞然大物三星高调摆出全面“狩猎非洲”的姿势。
其非洲地区执行总裁朴光基踌躇满志地表示，三星是业内首个在撒哈拉以南非洲地区设立区域总部的公司，公司计划到2015年，将非洲业务收入提高至100亿美元。
“而这只是三星在非业务的开始，我们拥有更为远大的目标。”
相比之下，此时的传音，别说国际，在国内都是名不见经传的存在。
比如，后来的报道提到，2011年非洲电信联盟大会上，主办方介绍环节，华为的员工才知道，同样在非洲开拓的传音，原来也来自中国。
然而故事的结局是，“蚂蚁”传音撂倒了“大象”三星，逆袭成了非洲手机之王。
一位曾走访东非商品大市场卡里亚库的外国记者描述道：“我看到了铺天盖地、从近到远、密密麻麻、让我永远不会忘记的Tecno（传音控股旗下中高端智能手机品牌）。仿佛全世界都是Tecno。”
成长故事演绎精彩，市场也青睐有加。可以看到，2019年上市后，传音股价一路向上，最高涨了近四倍。
但2021年之后，股价趋势却突然急转直下。
为什么市场预期不看好了呢？难道是市场地位被颠覆了？
显然这不是事实，据IDC数据，传音非洲份额在2021Q4时近48%，几乎坐拥半壁江山。
那么，真相到底是什么呢？本文将从总量和存量两个角度来探究。
一、换机周期提前触顶，传音非洲“铁饭碗”不再
传音所受的无论偏爱还是冷遇，都源自非洲市场的特殊性。
从IDC数据可知，2018Q1-2019Q3，全球智能机出货量持续负增长；与之相反，同期非洲地区的智能手机出货量，在2018Q4后实现持续正增长。
也即是说，全球4G换机周期进入尾声时，非洲的3G、4G换机周期，才刚刚开始。
这样一个增量蓝海，对任何一家手机企业来说，都是撬动资本的好故事载体。而当时占据非洲市场最大份额的传音，显然“近水楼台先得月”。
可以看到，2020Q1开始，传音的销售费率以及研发，都同比持续上升。同期，原材料和在产品的增速也明显提高。
说明传音囤积了大量的材料等，来承接放量周期。
除了硬件的投入，其在软件上也同样做了准备：
截至2020年报告期末，传音合作开发了“非洲网易云”Boomplay，“非洲抖音”Vskit，“非洲微博”Scooper，“非洲UC”Phoenix，“非洲支付宝”Palmpay等7款应用程序，进行手机预装。
供给匹配需求下，2020年，智能机销售额拉动传音的收入猛增；而2019Q4-2020Q2，传音的利润增速也大幅提升。
此时（2020年年底），传音在非洲的市场份额已经达到48%。似乎只要再稍稍走一步，传音的市场主导结构，就实质反转了。
但这一关键节点，却被现实硬生生按停了。
2020年下半年，疫情全球范围内爆发，波及非洲，这让本就落后的非洲经济遭受沉重打击，而手机行业受创更为严重。
比如，据IDC 2021Q4报告提到：除南非同比略有增长外，非洲主要智能手机市场均出现低迷。
而短期的表现不振，也影响了市场的预期——比如，传音的第二大股东源科基金频频减持，持股比例由解禁时的12.96%，减至2021年年末的8.58%。
那么，市场预期为何会如此悲观呢？答案在传音2021年4月的一份会议纪要，有部分体现。
其高管当时谈到非洲4G的渗透情况表示：非洲不像国内，国内运营商都是国有的，非洲是分散国家，运营商都是独立的，看回报才投，在非洲进度会慢一些。
这背后的逻辑，理解起来就是：由于需要自负盈亏，非洲运营商在覆盖投入上很谨慎。
之前，得益于非洲经济结构优化——从石油、天然气等资源类行业为主，转变为零售、交通、制造、电信等现代化产业为主，居民消费水平持续提高。
如下图，非洲GDP top3国家尼日利亚、南非、埃及，也是手机覆盖率较高的地区，其GDP增速从2011年开始，一直良性增长。
而地区经济实力提升，带动智能终端需求提升。这样一来，看得到预期回报，再加上搭上“一带一路”顺风车，非洲各国积极投产完善基建工程，比如：
截至2019年，尼日利亚通信行业的私人投资统计显示，2G覆盖在向3G、4G转移，后两者的覆盖率分别达到74%、37%；而埃及的固定宽带平均速度，从2018年11月的7Mbps提高到2019年11月的15Mbps，翻了一番；在南非竞争委员会的干预下，南非2019年固定宽带的价格平均降低了33％。
同期，非洲的海底电缆系统逐步完善——几乎每个非洲国家，都受益于海底光缆的覆盖。
备注：图中标Active的电缆，是正在使用中的。
综合来说就是，基建条件的完善叠加用户需求的稳健增长，才是传音的3G、4G智能机增量大爆发的基础。
而现在，这两个条件都被“颠覆”了。
可以看到，受疫情影响，2020Q2开始非洲整体GDP持续下滑，居民消费水平受限。
备注：之后数据由于上年增速过低，数据失真，不存在参考价值。
感受到消费端降温，运营商们的积极性迅速打折。数据显示，2021年非洲4G移动网络的渗透率在放缓。
以尼日利亚来说，2020 年宽带普及率快速突破40%大关，但进入2021年，增长速度下降明显。
如此一来，传音给予销量增长厚望的4G换机周期，成长性空间压制，换机规模提前触顶。如下图，2020-2021年，传音在非洲的收入增速，从18%下降到了8%。
而基于现在的基建和消费端情况，另一个增量空间5G换机周期，更是遥遥无期。
换句话说，传音在非洲市场，中长期总量增长的可能性，不太具有确定性。这也就解释了上述提到的，为何资本在出逃。
当然，传音也对此做了针对性的调整。
据其2021Q2会议纪要：新兴市场处于功能机向智能机切换的趋势中，而智能机的ASP是功能机的数倍， 因此手机的ASP整体呈上升的趋势。
也就是，提升智能机及高价机的销售份额，扩大中高端零售，寄希望于通过拉升ASP，提振疲软的收入。
同时，成本端也有控费举措——2021Q2-Q4，销售费用、管理费用增速都在大幅下滑。
如此，确实对净利率有所提振，但只是短期效应。可以看到，2021Q4-2022Q1，改善效果不再，净利率持续负增长。
综上，即便传音依然是非洲手机市场的狮子（2021年市场份额仍近48%），但其面临吃不饱的窘境——总量高成长性，中长期都没有足够的想象空间。
且危机并不止此，它的周围已经围过来一群豺狼。
二、曾经的“捡漏”能手，被“偷塔”？
“此次通过推出Galaxy Note II，三星将主导非洲智能手机市场。”这是2010年三星开拓非洲时的策略，虽确有底气，但也尽显傲慢。
然而十年后，话锋360度大转变。
2021年，三星非洲负责人表示：完全有理由相信非洲有能力以多种创新方式引领技术革命，非洲确实是一个正在崛起的大陆。
截然不同的态度，暗含着非洲手机市场竞争格局的变化。
十年前，大多数手机品牌进军非洲市场时，都态度轻慢，导致这片消费水平极低的土地上，到处充斥着高价手机。
比如，Galaxy Note II的售价高达8499南非兰特币，是当地月人均GDP的15倍不止；而国内性价比玩家小米，出海非洲也走了“高档”路线，2015年推出的红米2价格为1022元人民币。
抓住了这种需求和供给错位的漏洞，传音从两个方向逆转了非洲手机市场的格局：
一方面，价格“贴地飞行”。
比如，截至2018年，其功能机均价也仅为65元，对诺基亚等品牌形成强势挤压；智能手机均价为454元，冲击其他智能机品牌。
另一方面，功能“贴地飞行”。
比如，针对撒哈拉以南地区肤色更深群体的拍照困扰，研发推出眼部和牙齿对焦成像的美肌模式，一键收获巧克力肤色。
此外，还有针对非洲用户体质多汗，配置的UV喷涂防腐蚀技术；针对非洲基础电力设施薄弱、运营商众多，推出的6000毫安大电池以及四卡四待手机等。
高度本地化，再加上铺天盖地的宣传，传音的市场份额飞速飙升。
如下图，2016年传音旗下智能机的市场占有率就达到了34%，并将三星手机的市场份额打压至16%，一跃成为非洲手机品牌的龙头。
不过，细究所谓的本土化，护城河可能并不够高，对三星、小米、华为等巨头来说，很容易模仿。
比如，三星在印度市场和小米竞争时，与印度本土的操作系统开发商合作，为 Galaxy 全系列智能手机配备内置12种印度语言的应用商店，推进本地化。
那么，为什么这些品牌却容忍传音在非洲持续做大呢？来算一笔账就知道了。
2018年，传音在非洲的市占率近半，年收入为34.2亿美元。而同年，三星收入达2190亿美元，是传音的64倍。
也就是说，即便被传音抢走20%左右的非洲市场，损失也只占三星年收入的1/160，根本没必要费神竞争。
然而换机周期的到来，让蛋糕骤然膨大，打破了这一平衡，局势开始逆转。
最先盯上这块肥肉的，还是三星。
资料显示，2021年6月1日，三星已在南非约翰内斯堡设立全新的“门到门”服务，保障售后维修。
同样闻腥而动的还有小米，2021年6月21日，小米首先在肯尼亚提供24+1个月保修。
对此微妙变化，传音当然也有感受，比如其2021年2月交流会提到：主要的厂商，在非洲有相关的竞争。
巨头重视之后的夹击下，传音之前建立的优势，开始出现裂缝。
比如，《AfricanBusiness》“年度最受非洲消费者喜爱的品牌”百强榜显示，2021年传音旗下定位低端的品牌itel，排名从17滑落至21名。
这在数据上也有所反映：2021年非洲智能手机市场，传音的增速不及三星和小米，差距超过10%；核心南非市场，更有OPPO和vivo迅速起量，增速分别达466%、328%。
非洲市场已然“群狼环伺”，传音试图在其他市场寻找新增长动力，以期破局。
据其2020年财报：非洲以外新兴市场，如南亚、东南亚、中东和南美等地区，业务扩展势态良好。
那么，事实真的是这样吗？
据IDC数据，2021年，传音在巴基斯坦、孟加拉、沙特、哥伦比亚、乌克兰市场上，均实现增速第一。只不过，这些要么总体量有限，要么正处在危机中（如乌克兰）。
但即便如此，在这些经济水平偏低的市场，传音通过复制非洲打法，仍然能吃到点甜头。
而在经济相对活跃的东南亚、印度等市场，虽然总量可观，但这些市场竞争已白热化，“非洲经验”效果有限，传音很难撬动行业格局。
对上述情况，传音自己也是有一定担忧的，2021年电话会议提到：非洲以外的增长确定性没那么高……对于基本盘的竞争优势和壁垒，不会像非洲这么稳健。
综上来看，非洲基础盘竞争局势改变，而其他增量市场，增长确定性不足。这或将进一步压制传音的成长性空间。如此不难理解，市场估值的信心不足。
三、小结
传音这个外乡人，依靠“贴地飞行”和承接换机周期，苦兮兮奋斗十多年，好不容易绕过巨头，在非洲扎稳脚跟。
但囿于市场整体经济增速放缓，预期的换机周期持续高增长态势，未被证实。与此同时，多年经营打下的竞争优势，也被闻腥而来的巨头撬动。
如此一来，其不得不投向更遥远的市场。而“在路上”，总是没有“已扎根”来得安全感十足，对传音的投资者来说也是这样。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄（高级研究员）、张怡 ，编辑：付晓玲、曹宾玲