截至5月下旬，卢布自年初以来已累计上涨20%，较三个月前俄乌冲突爆发后的低谷回涨约160%，从2月底的全球表现最差货币转而成为全球表现最好货币。
本文来自微信公众号：财经杂志 （ID：i-caijing），作者：李建民（作者为中国社会科学院俄罗斯东欧中亚研究所研究员），编辑：郝洲，头图来自：视觉中国
俄乌冲突已持续三个多月。美国及其盟友在对乌克兰军援不断升级，在高强度消耗俄军事力量的同时，对后者实施了史无前例的金融和经济制裁。与军事冲突中的胶着和态势不断演变相比，俄罗斯在金融战线上的卢布“保卫战”已取得阶段性成果，但如何使卢布回归“经济合理水平”，真正实现长期稳定仍任重道远。
一、一场双方早有准备的博弈
金融制裁是西方经济制裁的重点。2月21日，俄宣布承认乌东顿巴斯和卢甘斯克两共和国独立后，美欧即在最短时间内出台了配套制裁措施：
包括限制俄罗斯使用美元、欧元、英镑和日元进行贸易结算；将俄主要银行纳入美国“特别指定国民名单”SDNs（Specially Designated National List），这些银行不仅不能使用这些货币，也不能与美国的金融机构进行交易。
将选定的七家俄罗斯银行从环球同业银行金融电讯协会管理的银行结算系统（SWIFT）中剔除，以确保这些银行脱离国际金融体系；冻结俄罗斯中央银行一半的外汇储备，使其无法通过外汇干预来支持卢布汇率；
禁止俄使用受美管辖的资金偿还债务，停止美国信用卡万事达（Mastercard）和维萨（Visa）在俄业务等。此外，美国财政部还采取措施阻止俄通过虚拟货币、“暗网”等手段规避美制裁。
美国希望，通过制裁能够造成卢布大幅贬值和资本外流，输入高通胀，瘫痪俄罗斯经济，进而引发政局动荡，与俄强行脱钩，将其排除在国际金融和贸易体系之外。
金融制裁对俄罗斯卢布汇率及金融市场稳定、进出口贸易与金融交易、外汇平衡乃至宏观经济平衡均产生重大冲击，俄罗斯随时有可能被人为宣布国家债务违约，卢布和股市也经历了当代俄罗斯历史上最大的崩盘。
2月24日，也就是俄罗斯宣布在乌克兰展开“特别军事行动”的当天，俄罗斯两大股市莫斯科交易所指数（MOEX）和俄罗斯交易系统指数（RTS）分别下挫45%和40%，伦敦交易市场俄大银行和大公司股票平均暴跌98%，卢布汇率从冲突爆发前的1美元兑70.5～71卢布，暴跌至3月7日的1美元兑150卢布。
为应对制裁，俄罗斯迅速出台相应的金融组合拳，主要分为三大部分：
央行一次性紧急加息1050个基点，将关键利率从9.5%上调至20%；
实行临时资本管制，要求国内出口商强制售汇80%，禁止与“不友好国家和地区”有联系的非居民出售证券和其他俄罗斯资产，限制企业和居民从银行账户提取外币的额度（不得超过1万美元），并限制将外币提取到国外；
将卢布与黄金挂钩，交易以每克黄金5000卢布固定价格进行；要求对俄“不友好国家和地区”改用卢布结算俄天然气。
俄财政、金融主管部门希望通过实施以上三大类措施，达到抵消通胀和货币贬值预期，增加持有本国货币资产的吸引力，遏制资本外逃，稳定汇率的目的。随着上述措施的出台，俄金融形势得以快速稳定，截至3月31日，卢布对美元汇率已恢复到俄开展特别军事行动前的水平，之后两个月持续走强。
据测算，截至5月下旬，卢布自年初以来已累计上涨20%，较三个月前俄乌冲突爆发后的低谷回涨约160%，从2月底的全球表现最差货币转而成为全球表现最好货币。
应该说，此次金融攻防战，美俄双方均早有准备。自2014年乌克兰危机爆发后，俄罗斯一直处于美欧制裁之下，制裁具有长期化和常态化特点。
2022年2月24日之后，美欧更是加大制裁力度和密度，截至4月29日的两个月内，共对俄发起7374项制裁，数量超过对伊朗、叙利亚、朝鲜、委内瑞拉、缅甸和古巴数十年制裁的总和。对俄制裁措施推出的数量及速度表明，制裁计划酝酿已久。
而在过去八年里，俄当局也一直坚持底线思维并做好脱钩准备：建立起独立的国家支付系统（NPS）和金融报文传送系统（SPFS），推出“米尔”支付系统；积累大量外汇储备，不断推进去美元化，灵活实施外汇储备资产多元化，扩大与主要贸易伙伴的本币结算规模等，以防范外部金融风险。
与此同时，俄央行还构建了宏观审慎政策框架，定期对金融组织和银行体系的系统性风险进行合规审查，关闭大量有问题的银行，保证了国内金融体系的健康安全。
俄金融界认为，金融制裁清单中唯一的意外是冻结俄央行外汇储备，该做法不仅超出了预判，也打开了潘多拉魔盒，势必加剧全球各大经济体的去美元化进程。
二、能源助力金融战
在俄罗斯应对西方金融制裁的措施中，卢布与天然气挂钩发挥了关键性作用。
西方金融制裁的一个重要特点是留有余地，绕过了天然气和进行天然气出口结算的天然气工业银行，正是这一制裁漏洞和俄罗斯作为全能型大宗商品超级大国的优势地位，为其提供了绝地反击的机会。
根据俄罗斯总统普京签署的总统令，对俄不友好国家的油气进口商要在指定的俄天然气工业银行分别开设一个欧元账户，一个卢布账户。外国进口商把欧元打入欧元账户，俄气工业银行把收到的欧元卖给俄央行，由央行兑换成卢布后打入进口商的卢布账户，再通过此账户付款购买俄天然气。
俄经济学家认为，该措施不仅降低了俄方交易成本，提高民众对本币的信任度，也减少了国际市场做空卢布的意愿，确保出售天然气的收入安全，同时加速去美元化进程，客观上破解了西方的SWIFT制裁。
3月28日，卢布结算天然气的消息发布后，卢布对美元汇率旋即止跌转涨，开始一路走强。
进一步分析可以看到，以卢布结算天然气背后的逻辑在于：延续半个多世纪的能源贸易将俄欧深度捆绑，欧盟多数成员国在短期内难以摆脱对俄能源的高度依赖。俄乌冲突爆发后，对俄能源全面禁运是西方制裁政策协调的核心问题之一，由于欧盟各国对俄能源依存度不同，在“能源供应去俄化方面”无法形成统一时间表，只能通过渐进式推动来实现与俄能源的终极脱钩。
虽然欧盟表面上强烈反对“天然气卢布”，但越来越多的欧洲企业开始接受俄罗斯的要求。据外媒报道，截至5月中旬，已有20家欧洲企业在俄罗斯天然气工业银行开设卢布账户，以满足俄方用卢布结算天然气的要求，另有14家欧洲企业向该银行索要开设卢布账户的相关资料。
5月30日，在欧盟就对俄实施石油禁运达成的共识中，仍为匈牙利、捷克、斯洛伐克等国留出一条陆路输油管道免受制裁。可以认为，只要欧洲未能实现与俄能源完全脱钩，制裁的效果就会大打折扣。
国际收支状况是稳定卢布汇率的主导因素。总体看，俄乌冲突爆发以来，西方对俄制裁升级刺激国际油价持续上涨，使以能源原材料出口为主的俄罗斯大大获益，其国际收支经常项目盈余不减反增。
根据俄央行数据，2022年1月～4月，俄实现外贸顺差1065亿美元，国际收支经常账户盈余达958亿美元，是去年同期的3.5倍，其中油价上涨起到了重要作用。
1月～4月，俄乌拉尔牌石油均价同比上涨40%，在石油出口量减少0.6%的情况下，石油出口收入却增长50%。国际能源署确认，保持每昼夜出口800万桶的水平（比冲突爆发前约减少100万桶），俄能源公司月均收入仍高达200亿美元。
这意味着，在俄乌冲突导致国际油价大幅上涨的情况下，即使减少出口量和贴水销售，俄油气收入仍然会增加。有专业媒体预测认为，考虑到能源价格飙涨，今年俄罗斯仅从能源出口就能获得近3210亿美元的收入，比2021年增加三分之一以上，这对维护卢布走强会起到重要支撑作用。
三、卢布汇率的未来走向
俄乌冲突爆发以来，卢布汇率经历了V型大反转。除俄央行大幅提高利率、加强资本管制和卢布与天然气挂钩三大措施，西方对俄科技和贸易制裁导致的进口暴跌也是重要原因。据不同机构的估计，作为西方制裁的影响和后果，俄4月进口下跌50%～70%，造成了国际收支只进不出和卢布对美元汇率的持续走高。
从长期看，过高的利率和严厉的资本管制都不利于经济发展，会增大俄经济收缩的可能性，卢布的过度升值对预算和出口也将造成负面影响，如何抑制卢布过度升值已成为俄金融当局需要应对的新问题。
从俄央行货币政策走向看，随着汇率和金融稳定风险不再上升，货币政策重点已从化解金融风险转向支持经济发展。自4月8日以来的一个半月内，俄央行已连续三次降息，将关键利率从20%降至11%。为使企业适应新的市场条件，央行开始小步调整，逐步放松资本管制，将原材料出口商强制售汇标准从80%下调至50%，非原材料非能源出口商强制售汇标准降至0。
开始放宽对海外转账限制，并撤销向个人出售外币现金的禁令。
未来，俄央行货币政策将在抵御金融风险、抑制通胀和发展经济之间寻找平衡点，金融当局希望通过新的“宽松政策”在未来几个月使卢布汇率逐步回到 “经济合理水平”，以助力实现俄当前面临的稳定经济基本盘、重构对外经济关系和强化进口替代实现经济转型的关键任务。
总体看，西方的金融制裁短期内使俄罗斯经济受到严重打击，但俄同时也有反制手段和博弈空间，优越的自然资源禀赋和长期应对制裁的经验使其能够在金融战中扭转局势，但这只是阶段性的成果。
从中期看，美国西方把俄罗斯踢出国际金融体系和国际贸易体系将会对俄经济产生深远的影响。面对制裁的长期化，如何摆脱被孤立局面，将是对俄罗斯的长期考验。
更值得关注的是，俄乌冲突背景下，西方与俄罗斯的金融制裁与反制裁博弈颠覆了传统的金融思维定势，促使各国央行开始寻求美元之外的储备多元化。中国作为全球最大的外汇储备国，如何坚持底线思维，制定防范和应对制裁的预案已是当务之急。
本文来自微信公众号：财经杂志 （ID：i-caijing），作者：李建民，编辑：郝洲