本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄、徐帆，编辑：付晓玲、曹宾玲，原文标题：《泡泡玛特“变脸”：一场疫情，褪去成长神话》，头图来自：视觉中国
Molly，终究没能穿越周期。
7月15日发布的中报预告显示，2022年上半年，预期收入增速下滑至30%，净利润同比负增长接近35%，为首次负增长。
针对收入增长未达预期，泡泡玛特给出的解释是：上半年疫情反复对一线城市影响巨大，线下门店关停、线下物流受限。
但就数据来看，4～5月疫情严重，各渠道确实销售承压。但6月疫情已全面解封，泡泡玛特的销量却仍是负增长。
更直接的原因，或在于消费端正在抛弃泡泡玛特：
小红书上，“泡泡玛特退坑”的笔记已经突破10000篇；二手市场上，一度被疯炒至15000元的高端线产品MEGA，价格已经腰斩，普通产品在闲鱼，更是半价就能包邮带走。
然而过去三年里，泡泡玛特对年轻人的心智占领，是压倒性的。
其凭借一个个成本价不到10元的盲盒，曾取得毛利率均超过55%、营收增幅超过220%。用超高回报，让市场对“小年轻的快乐”生畏。
以致去年上市后，即成资本“盛宠”，市值快速突破千亿，价值蹿升之快堪比“年轻人的茅台”。
如今，高歌猛进突然来了个急刹车，被业绩大变脸吓到的市场，反应激烈。可以看到，半个月时间，股价腰斩。
那么，泡泡玛特究竟为何“变脸”？一份业绩预告到底打开了什么样的潘多拉魔盒？这需要回归业务的本质来看，具体为：
真假渗透率：产品是否存在代际差？
业务的本质：到底是IP生意，还是快销？
经济周期考验：是否具备“口红经济”效应？
一、渗透率“未老先衰”，高增长踩下刹车
渗透率高增长，一直是市场锚定泡泡玛特的重要因子，原因是其与泡泡玛特的业绩挂钩。
如下图，随着泡泡玛特渗透率的提高，其营业收入呈现加速提升状态。截止2021年渗透率每提高1%，可以带来接近7亿的营业收入增长。
而表外表里在《“中国故事”拯救Lululemon？》一文论述过，要在一个新兴行业跑通，进入的时机很关键。如果在破壁渗透期时进入，一旦渗透率加速抬升，意味着可能成为领军企业。
而泡泡玛特的状态，正符合这样的空间潜力。
测算显示，泡泡玛特在一线、新一线城市渗透率不到1.5%，二线以下市场更低；即便在潮玩行业中，渗透率也仅13%，尚处于“黄金增长期”。
泡泡玛特高管也曾在2021年4月的访谈中提到：2020年我们的会员数是740万，而中国的年轻人有几个亿，市场空间还很大。
然而现实发展，似乎和“常识”有较大偏差。
近半年以来，泡泡玛特的百度热度，大部分时间都在平均线以下；与此同时，其营销费率大幅提升。
据今年上半年的管理层交流纪要：30%的费用涨幅，是因为疫情导致费用新增或者我们新投入的费用尚未产生效益。
事实上，营销费率上升从去年就开始。如下图，2021相比2019年，营销费率明显提高。
自发狂热逐渐降温，主动营销力度大增，助推增长，这一定程度意味着，泡泡玛特的渗透率增长“未老先衰”，已面临天花板。
那么，为何普遍存在于市场的渗透期规律，在泡泡玛特身上却不适用呢？
这里面的逻辑在于：渗透期规律更适配具有需求刚性的革新产品，如新能源车代替燃油车，手机代替固定电话等，都有一定的代际差。
简单举例理解就是，新能源充电最多50元，燃油车加满已经涨到了400+，边际改善体验巨大，用户接受度高，渗透率自然加速提高。
而回到泡泡玛特，用69元的Molly，无论代替10元店的山寨米老鼠，还是上百元的玲娜贝儿，都算不上代际差。粉丝或许见仁见智，但对市场来说，产品刚需定位模糊，热度往往难以长久。
感受到了压力，今年以来泡泡玛特尝试跳出渗透局限，具体举措有：
一方面，布局海外市场。数据显示，截止2022年6月，渠道已经蔓延至7个核心区域。
泡泡玛特对此给与了很大预期，2022Q1电话会议提到：预计今年海外收入将达到去年的2～3倍，希望海外收入能在未来达到整体收入的50%。
另一方面，扩大业务版图，通过乐园、游戏、内容等更多的消费场景，突破潮玩瓶颈。
可以看到，今年1月初，泡泡玛特宣布与北京朝阳公园，合作建造主题乐园。而此次业绩预告的电话会议上提到：该项目已进入方案设计阶段，整体投入2.7～3亿。
但就历史情况看，这些针对核心渗透率降低的补救措施，似乎都掣肘颇大。
据财报披露，2019～2021年，泡泡玛特的海外市场收入增速持续大幅下降。究其原因在于，换了市场，但产品刚需问题没有根本性解决。
另外，计划中的拓展西方国家，能否跨越文化代沟；以及部分与迪士尼、三丽鸥合作的核心产品，在海外尚无IP授权等，都可能对海外的渗透率进度产生影响。
至于扩大业务版图的尝试，泡泡玛特本身就比较谨慎：对我们来讲，希望从一个小乐园开始，慢慢的有一个相对成熟的运营体系。这意味着该领域的回报会是一个长期的过程。
也就是说，补救措施短中期内，都无法兑现高增长。或许是认识到这一点，泡泡玛特也试图通过提价，来提振收入。
可以看到，2021下半年以来，泡泡玛特大幅提高了其高端产品——MEGA的上新频率。
可限制颇多，据2021财报，MEGA系列实现收入1.78亿元，假设均价2000元（由MEGA系列最高价格5999，最低999，大致估算），销量估算不超过9万个，要知道其注册会员有1958万。
渗透之所以如此低，一方面是泡泡玛特自身在控制销量，MEGA定位为珍藏版，很难大规模铺开；另一方面，定价太高（普通潮玩的30多倍），对标用户本就不多，经济下行的情况又进一步让范围压缩。
总的来说，在渗透率高增长锚定上，泡泡玛特囿于需求刚性不足，没有代际差的助推，渗透率有点出道即巅峰。
而后续扩圈的尝试，阻力颇大，高增长“神话”或就此踩下刹车。
二、讲的是IP故事，内核是快销品属性
除了渗透率高增长，泡泡玛特吸引资本青睐的另一张王牌是IP故事。
在泡泡玛特CEO王宁（2019年）的规划中：再过五年，泡泡玛特会成为国内最像“迪士尼”的一家企业。
而这撑起了投资人的美好幻想：
IP矩阵打法，成本端掌控议价权，收入端俘获消费者，企业俨然是产业链中的“利润中心”。
但构想很动人，落到实践上却不是这么回事。
拆解泡泡玛特的主要产品会发现，目前的8个系列中，仅小甜豆、小野两个IP出自内部设计，其他均为与口碑艺术家的合作，主导权并不在企业手上。
且仅有的两个内部设计IP，收入只占比整体的4%。
如此一来，其在成本端受制于核心创意人才。
据2021年财报，泡泡玛特全年股权激励开支共1.47亿元，占总体净利润的17%。而管理层在当期电话会议中表示：会积极推进新的股权激励，以持续吸引人才。
换句话说，核心创意人才对泡泡玛特的议价权很高，这项支出短期内都会持续。这显然与IP模式的成本情况相悖。
而收入端，其IP形象，似乎也没有像观众几十年如一日地喜欢米老鼠那样，形成稳定的消费需求。
可以看到，头部老IP Molly和Pocky营收增速明显下滑，占总体营收比也逐渐降低。
另一方面，泡泡玛特的新品发售、销量数据显示，大幅推新的季度，销量及销售额会同步大幅增长；而推新较少的时段，销售额下滑幅度大于销售量，似乎在降价促销拉动销量。
今年二季度的情况即是如此，由于疫情原因，泡泡玛特推迟了上线新品，而空档期，其热度明显下滑。（由于收入还受疫情、门店等影响，此处不进行交叉验证）
这么一看，销量提升与发售新品息息相关，不就是快消品牌的特性嘛。
快消模式相比IP模式，受欢迎程度差多了，毕竟一旦出新节奏被打乱，不仅影响收入端持续消费，还会带来成本端库存积压的连锁反应，市场爱不起来。
目前泡泡玛特已经出现相关问题，据中报预告电话会议，Q2疫情对泡泡玛特的库存影响，至少会持续3个季度：
去年遗留产品，3月疫情打乱了清库存的节奏，产生压力；今年Q2上线产品的备货，疫情下销售不及预期，产生新的库存。
但面对库存压力，泡泡玛特又不能真像快消品一样甩货回血，否则对其产品的品牌定位将是毁灭性打击。
其在中报预告电话会议中就有提到：二季度我们采取了一些相对比较激进的清理库存的方式，但从长期看不觉得这个方式是好的，因为对产品、品牌各方面的损害比较大。另外在抖音直播间，不希望变成叫卖式打折发券，而是做出品牌感。
由此，其承担的收入压力可想而知。当然，泡泡玛特也实施了一些补救措施。
一方面，提高快反效率，多卖受众喜欢的系列；另一方面，老货出口海外，让老外们过新鲜瘾。
然而这两个策略，都存在“治标不治本”问题。
快反方面，用户往往跟着新品走，老货快反实际上吃的还是对某些IP较为忠实的老客生意，占比不会很大；至于“内销转出口”，海外增速没有完全起来，实际效果预期有限。
分析下来可知，疫情就好像一阵大风，吹掉了泡泡玛特的“IP遮羞布”，暴露了其快消品属性，戳破了市场“IP穿越周期”的价值投资美梦。
不过，能够穿越周期的模式不只IP故事，快消品一定程度上，也有着穿越周期的特性。这或可作为泡泡玛特的新锚定点。
三、“可选”本质暴露，口红经济逻辑被证伪
快消品的穿越周期，可以类比为“口红效应”。
一方面，消费者存在“悦己”刚需，另一方面，相比买包买表，口红又是一种消费降级，匹配降低的可支配收入。
泡泡玛特也是这样的逻辑预期：没钱玩人均500+的露营，总买得起69的Molly，快乐一下。
但事实真的如此吗？
可以看到，2020年至今，潮玩新增企业多达572家，融资事件11起，总披露金额超11.5亿元。
只52TOYS就在2021年完成了4亿元C轮融资，刷新潮玩行业融资纪录。千岛·潮玩族也同样在前段时间，宣布完成近亿美元B轮融资。
不仅如此，大厂也正在纷纷加入潮玩赛道，结合游戏IP和原创IP收割用户，比如阴阳师、菜狗等。
竞争趋于饱和下，选择权掌握在用户手中，今天可以跟风可达鸭，明天就可以“追星”玉桂狗。玩具之间的可替代性极强，任何一个品牌都不存在绝对刚性需求。
此外，激烈的竞争又会催生品牌内卷，产品越卷越精良，带动制作成本抬升。
泡泡玛特已受到影响，据中报预告电话会议：模具准备、产品制作、工艺升级等各个细节都有一定优化，由此原材料和工艺成本有所提高——成本工厂端的材料和人工费在2021年一直处于高位的状态。
然而内卷如此激烈，也挡不住用户对潮玩的新鲜感降低。
上述说过，小红书上的潮玩话题下，除了种草、晒娃外，出现了越来越多的“退坑”笔记；闲鱼上 ，以往高价的隐藏款，二手价一落千丈。
之所以会这样的原因在于，一方面，其他娱乐方式，比如游戏、剧本杀、桌游等，也存在一定的替代性。
另外，以往热衷于潮玩的年轻人们，正逐渐受到经济下行的影响，开始收紧钱袋子了。
国家统计局最新数据显示，5月份16～24岁就业主体人群，失业率为18.4%。生活压力变大，一定程度会影响到消费观念。
据艾瑞咨询发布的《2022年中国千禧青年消费行为调研分析报告》，目前持有理性消费观念的千禧青年高达72.49%，而该数据一年前为54%。
一句话，买Molly也快乐不到哪去（非刚需），且69元实际已经很贵（不存在消费降级），泡泡玛特的“口红效应”可能不成立。
小结
泡泡玛特上半年的中报预告，仿佛打开了潘多拉魔盒，自身业绩大变脸，净利润首次负增长；市场对其也从极度青睐，转向大杀估值。
而回归其业务的本质可以发现，囿于需求刚性不足，渗透率高增长或就此踩下刹车；撤掉“IP遮羞布”，泡泡玛特的生意更接近快消品属性；“口红效应”穿越下行周期的预期，也一定程度证伪。
总之，盛宴结束了，泡沫之王被刺破。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：周霄、徐帆，编辑：付晓玲、曹宾玲