本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望，原文标题：《贵金属可能在接近自己的买点》，头图来自：视觉中国
在时隔四年之后，我们又一次看到贵金属的机构持仓跌到了净空头的位置，上一次是2018年的秋天，再上一次是2015年的冬天，这两次都是贵金属的长期买点。
不是说历史一定会简单重复，但至少值得我们研究一下。
贵金属一般来说是通胀和利率的游戏，用一个简单的思考方法：
通胀走高，利率走高，但通胀比利率上升更快，比方说2021年3月份到2022年3月份联储开始加息的时候，这时候贵金属是不错的；
通胀走高，利率走高，但利率走得比通胀更快，比方说2022年3月份联储开始疯狂加息之后，这时候贵金属是不行的；
通胀走低，利率走低，但通胀下行比利率更快，比方说2011年～2015年，这段时间贵金属是不行的；
通胀走低，利率走低，但通胀下行比利率更慢，比方说2008年9月之后，这段时间黄金是可以的。
当然利率涨通涨跌，利率跌通胀涨都属于比较少见的情况，结论也很清楚就不赘述。
上面这些话看起来都很有道理，但魔鬼都在细节里面，首先这里的通胀有些时候是通胀预期，有些时候是通胀，而利率说的都是美国的利率。
其次，这里的通胀预期，说的也是美国的CPI预期，不是其他国家的通胀，也不是PCE的预期。
这其实就很奇怪了，为什么贵金属这么一个全球化的资产，偏偏要用美国的CPI和美国的利率来定价？这问题进一步可以衍生，为什么黄金这么一个5000年历史的资产，要和2003年才开发出来的TIPS债券一起定价？相关性还这么高？
我们把这些疑惑先放在一旁，暂时也不去思考什么相关性的问题。就简单从这个有瑕疵的框架出发，来看看现在的情况。
一
通胀预期现在是2.1%，实话说，在CPI超过9的时候，长期通胀预期还稳定在2%附近，市场已经足够给联储面子了。
2%是联储设定的长期通胀目标，所以市场预期要跌穿这个目标其实不容易，一方面预期跌穿是没逻辑的，联储的计划里面都没说要跌穿。而在实际生活里面，2%的通胀目标差不多意味着核心的通胀分项指标月环比只能有0.2%左右。
而现在租金的环比还在1%，这个东西下降其实很慢。
所以通胀预期方面，其实可以下行的空间不大。
利率预期方面就不是这个故事了，利率方面有两个故事可以说，第一，短端的加息在经过这个月的75bp之后，联储的目标利率将达到2.5%。目前美国的加息预期也就是3.0%左右。
那么在剩下的几个月中，继续加息超预期的概率也在变小。或者换句话说，如果在现在的加息预期下，通胀预期就只有2%了，那继续超预期加息，又能把通胀预期拉低多少呢？
第二个故事是，联储虽然面对通胀没有办法，但他会走上当年沃尔克的道路把利率一直加到一个不可持续的地方，比方说4%、5%。这种可能性是存在的，但它有两个不现实的地方，一个是理论上的不现实，一个是实际上的不现实。
理论上说，美国的均衡利率（就是合理的利率）从80年代开始一路走低，现在就算最乐观的经济学家，大概也就认为美国的均衡利率在2.5%左右，超过2.5%的利率是不可持续的。
在现实生活中，无风险利率的提高降低所有人再融资的难度，在PMI走弱的时候持续加息，历史上只有2004～2006年那一次经历，而结局一点都不美好。
所以从我自己的角度来说，目前黄金正在从通胀预期跌，利率上升的糟糕情况，逐渐变成通胀预期跌不动，利率涨不动的情况。毫无疑问这个基本假设是对黄金有利的。但我们需要考虑两种不利的假设：
利率超预期涨怎么办？
通胀超预期跌怎么办？
实话说，我觉得利率超预期涨一定是通胀超预期了，而现在这个情况，由于基数效应带来的通胀慢慢消退，从今年九月份往后去看，如果通胀超预期，那么通胀预期超预期的可能性更大。那么这种情况下我们又回到了前面四种情况中的第一种和第二种。我觉得联储是behind the curve第一种概率更大。
第二种情况就比较熟悉了，比方说2020年3月，利率其实没有走高，但流动性短期没了导致贵金属跌穿。这种情况是没法避免的，尾部黑天鹅事件，只能用工具或者仓位去防范。
简而言之，我觉得通胀预期长期已经回不去过去10年那个低位了，但利率还有很多下降空间，在这个滞胀-萧条的环境里面，我们其实是在等一个发令枪——等一个降息或者降息预期的发令枪。
这又是个有趣的故事，一般联储加息后，市场总是喜欢在降息的问题上抢跑。
二
另外一些点。
美元指数一般来说不会是一个尖顶，它会是一个复合顶，而且往往二次冲高，背后的经济逻辑是，美元指数强势 – 其他国家一团糟 – 其他国家一团糟影响到美国 – 美元指数弱势 – 美国经济相对坚挺 – 美元指数在此强势 – 美国经济终于受到了影响或者其他国家终于走出了经济迷雾 – 美元指数彻底下跌。
但我们也可以看到，在两次方框中，第一次是科索沃战争重创欧元后美元的一家独大，第二次是2015年新兴市场危机后美元加息的强势。
这两次美元的二次上行一次比一次弱。
我们这次是不是还有一个美元纠结的见顶是值得思考的。当然从目前的情况来看，欧洲和日本尤其是欧洲的情况是更糟糕的。ECB在汇率和信用风险中，先选择了汇率，这种做法带来的信用风险不言而喻。
三
综上所述，在贵金属见底的道路上我们还有一些点要确认：
联储的利率态度（这周四又可以看到一些）；
基金的净空头什么时候开始回到多头状态；
美元指数的走势，ECB的态度是否会引发新的危机；
美国经济的软数据开始走弱，但硬数据看起来还可以，滞胀-萧条的猜想在欧洲可能先发生，届时美元指数可能二次冲高。
但就像本文开头写的，时隔4年之后，我们再一次看到了机构投资者抛售黄金（上一次是2018年7月17号，这一次数据披露是在7月19日，其实真的是四年整）。也许距离贵金属的曙光已经不远。
本文来自微信公众号：培风客 （ID：peifengke），作者：奥德修斯的凝望