本文来自微信公众号：极客公园 （ID：geekpark），作者：周永亮，编辑：郑玄，头图来自：视觉中国
近日，美国对冲基金大鳄、潘兴广场资本管理公司创始人比尔 · 阿克曼发出致股东信，正式宣布将史上规模最大的 SPAC 清盘。
就在两年前的 2020 年 7 月，比尔 · 阿克曼发起的 SPAC 公司 PSTH 在纽交所成功上市，募集了 40 亿美元，这是美国 SPAC 中规模最大的一只。不过，PSTH 问世后却命途多舛，在两年的投资期内始终未能完成交易。
其实，不仅仅如此，过去两年热闹的 SPAC 市场，如今已经明显降温。其中，此前最受追捧的电动汽车公司，跌幅尤为明显。据不完全统计，今年以来，SPAC 合并上市公司的股价下跌幅度在 50% 左右。其中，Rivian 进入 2022 年以来，股价已经下跌 70%；Arrival 的跌幅更是超过 80%。
从当初的“当红炸子鸡”，到如今的门可罗雀，SPAC 经历了潮起潮落。当潮水退去的时候，也终于有机会来复盘一下，在近两年的这股热潮中，到底谁是最大赢家？
一、SPAC时代即将结束？
过去两年是美股 SPAC 的黄金时代，但是今天，这股热潮正在加速降温。
由于高通胀促使美联储逐渐收紧货币政策，美国股市今年上半年表现惨淡。其中，标普 500 指数累计下跌超过 20%，纳斯达克综合指数累计下跌近 30%，道琼斯工业平均指数累计下跌 15%。
其中，通过 SPAC 合并上市的公司，跌幅更是严重。相关数据显示，由 25 家 SPAC 合并上市的公司组成的 De-SPAC 指数，今年以来已经暴跌 67%。
在这背后，除了股市大环境的因素，还有两个重要的原因。
一是很多 SPAC 合并上市企业，业绩未达到承诺预期。这主要是相关负责人利用了“避风港原则”，可以对公司预期作出乐观估计，即便未达到目标也不用承担相应法律责任。根据华盛顿大学、北卡罗来纳大学教堂山分校等学者，对 2004 年至 2021 年 SPAC 合并上市公司的研究发现，只有 35% 的公司合并后收入达到或超过了预期。
Lucid 曾是 SPAC 市场上的热门公司，2021 年 7 月通过合并上市，市值最高达到 910 亿美元。据了解，Lucid 的 SPAC 并购交易（De-SPAC）期间的一份报告显示，预计 2021 年交付量为 577 辆，营收预计在 9700 万美元左右；到 2025 年售出 13.5 万辆，营收将达到 140 亿美元。
但事情发展，却并未如它预期。2021 年财报显示，受到供应链等因素影响，Lucid 的营业亏损为 15 亿美元，收入仅为 2700 万美元，不到此前预期的 1/3，这也让它错过了最初的预测。
也是在 2021 年 7 月，未有任何收入的法拉第未来（简称 FF）在纳斯达克上市。不过，就在上市 8 个月后，FF 高管就因为涉嫌向投资者发布不准确信息被 SEC 传唤。最终，调查结果显示，FF 在业务合并前的声明称，已收到超过 1.4 万份 FF 91 车辆的预订可能具有误导性，因为这些预订中只有数百个已付款，而其他（总计 14000 个）未付款。贾跃亭因此被罚降薪 25%，仅负责产品。
这种利用政策套利的行为屡屡发生，引发了 SEC 的监管。2022 年 3 月底，SEC 提出了一项针对 SPAC 的监管草案，旨在强化 SPAC 公司的信息披露水准，遏制 SPAC 业态所存在的信息不对称、证券欺诈、利益冲突等问题，令 SPAC 投资者得到与传统 IPO 一样的保护。同时，这些条款使得投资者更容易就虚假预测提起诉讼，也将对银行施加重大责任。
面对监管的层层加码，SPAC 市场迅速降温。华尔街投资巨头们决定，暂时撤出曾经炙手可热的 SPAC 上市业务。目前美国银行、花旗、高盛，已经暂停了美国新 SPAC 项目的 IPO。
这也让许多尚未达成交易的 SPAC 公司，面临无法完全并购的风险。据了解，在前两年的热潮中，大约有超过 850 家 SPAC 公司，筹集了约 2500 亿美元，这直接导致的结果是管理团队过剩，优质项目和公司迅速减少。彭博社分析的 SPAC Research 数据显示，SPAC 通常需要在 24 个月内找到并完成收购。截至 2023 年 3 月，约有 410 家公司在寻找交易，价值 1160 亿美元。否则，这些公司就会跟文章开头的 PSTH 公司一样，面临清盘的结局。
为了能够尽快完成并购交易，部分 SPAC 公司发起人甚至会转换最初的方向，寻找其它领域的项目。据了解，在经过多次延期和近三年的寻找后，Tuscan Holdings Corp. II 放弃了最初计划，转而与 Surf Air Mobility Corp. 以 14.2 亿美元合并上市。据了解，后者是一家会员制私人飞机运营商，主要研发混合动力电动飞机。
二、谁是“赢家”和“输家”？
SPAC“退潮”之后留下一个谜团：在这股席卷全球资本市场的热潮中，到底谁是“赢家”？谁是“输家”？
要回答这个问题，有必要重温一下 SPAC 的机制。不同于传统 IPO，SPAC 本质上是一个交易组合，包含了前后两次 IPO，而非一次 IPO 和一次并购交易。这两次 IPO 可具体分解为：新设成立的 SPAC 公司作为“空白支票公司”的 IPO（简称 SPAC 初始 IPO），和初始 IPO 后的 SPAC 公司与一家非上市企业兼并后的存续实体进行的 IPO（简称 De-SPAC）。
交易的参与者包括了发起人、投资者、以及目标公司、中介机构等，它们组成了 SPAC 模式的利益链条，四方既有共同利益，又存在制约关系。
总体来说，中介机构由于涉入利益较少，相对中立，与其他三方几乎不存在利益冲突。而发起人、投资者和欲上市企业之间的关系就要复杂许多，最好的结果当然是并购成功且股价大涨。但有些时候，一方的利益增加经常是以另一方的利益减少为代价。
跟传统 IPO 一样，目标公司和原始股东，首先会被认为是上市中的赢家。此前大热的电动汽车板块，自 2020 年以来，共有 12 家电动汽车公司通过 SPAC 上市，筹集了约 120 亿美元，加速了初创企业的业务拓展。
其中，2021 年 7 月，Lucid 通过 SPAC 方式，与 Churchill Capital Corp IV（以下简称 CCIV）合并，在纳斯达克上市。扣除相关费用后，此次交易为 Lucid 带来约 44 亿美元的净现金，这也是 Lucid 获得的最大规模注资；
当时现金流所剩无几的 FF，通过合并交易为募集了约 10 亿美元现金，其中包括 PSAC 以信托形式持有的 2.3 亿美元现金，及以每股 10 美元价格超额认购 7.75 亿美元普通股 PIPE。这些资金，为 Lucid 和 FF 扩建工厂、向市场交付车辆提供了资金支持。
除了上市的目标公司，其背后的股东也是赢家。在 Lucid 合并上市后，沙特主权财富基金（PIF）通过关联公司 Ayar，持有 Lucid 62.72% 的普通股。据华尔街日报报道，这笔交易预计将帮助 PIF 录得近 200 亿美元的回报。
根据 PIF 2022 年一季度持仓报告，在前五大重仓股中，Lucid 位列第一，持仓市值约 257.87 亿美元，占投资组合比例为 59.18%。在投入方面，PIF 以 15 亿美元投资 Lucid Motors，并为其打开沙特市场，提供政府补贴和汽车采购，同时推动在 NEOM 新城等地区建造工厂。
除了外部投资者，另一个收益的是公司创始人。2021 年 3 月，英国电动汽车制造商 Arrival 通过 SPAC 合并方式上市。上市初期，Arrival 的市值迅速飙升至超过 130 亿美元，创始人丹尼斯·斯维尔德洛夫（Denis Sverdlov）的身价，也一度达到 117 亿美元，这主要归功于他持有 Arrival 约 75% 的股份。
当然，这些大部分还只是纸面财富，能否转化成真正收益仍是问题。受生产延迟和业绩不及预期的影响，Arrival 的股价较高点已经下跌约 93% 到 1.54 美元，市值为 9.83 亿美元。这也使得创始人净资产下跌超过 9 成，成为彭博亿万富翁指数中财富损失最大的之一。
三、发起人的“激励”
相比传统 IPO，SPAC 上市过程中有一个特殊的角色，就是发起人。在 SPAC 既定的激励机制下，发起人是重要的赢家之一。根据 SPAC 规则，发起人仅需投入 5% 的资金，便可设立 SPAC，并获得一定数量的普通股股票——占 SPAC IPO 之后总股本的 20%。同时，发起人还获得了一定比例的权证。
这种模式的好处，是可以激励 SPAC 的发起人寻找好的目标公司，并极力促成谈判。一般来说，SPAC 公司能否成功，高度依赖于 SPAC 发起人的能力、经验和资源。
以电动汽车企业 Lucid 为例。2021 年，Lucid 与 Churchill Capital Corp. IV（简称 CCIV）合并上市。据了解，CCIV 的发起人是 Michael Klein，他是这波美股 SPAC 狂潮中的最大赢家之一。CCIV 是 Klein 发起的第四个 SPAC，于 2020 年 7 月在纽交所上市，募集资金 20.7 亿美元，规模仅次于刚刚清盘的比尔 · 阿克曼的 PSTH（40 亿美元）。
这笔交易让 Michael Klein 及其合伙人获得了超高收益。他们的最初投入约为 4300 万美元，随着 Lucid 的合并上市，Michael Klein 及其合伙人的收益曾达到过 33 亿美元，即便目前股价下跌收益依然有 19 亿美元，账面收益超过 4300%。这是当时华尔街 SPAC 交易狂潮中最引人注目的例子。
根据 SEC 监管文件，Michael Klein 及其合伙人在 SPAC 中获得了 4285 万份认股权证，每份认股权证的行权价为 1 美元。与此同时，他们还获得了 SPAC 中 5175 万股所谓的创始人股份。目前，Lucid Group 的最新股票为 20.11 美元，创始人股票估值为 10.4 亿美元，通过认股权证购买的股票也价值 8.6 亿美元左右。
当然，在这场资本游戏中，并非所有人都能成为“赢家”，普通投资者可能是最“受伤”的那批人。根据许荷东、卢一宣在《清华金融评论》上发表的《美股 SPAC 上市、并购及并购后发展情况》，他们研究了 2003 年至 2021 年 5 月 20 日的美股 SPAC 公司，发现 SPAC 并购交易完成后的一年，股价跌幅平均下跌 45.47％，高于传统 IPO 的 16.66％；股价波动方面，SPAC 公司平均最大价格振幅达 730％，大幅高于传统 IPO 公司 223％；市盈率方面，SPAC 公司平均市盈率为 39.08 倍，低于传统 IPO 公司的平均市盈率（53.6 倍）。
当然，SPAC 上市的“赢家”或者“输家”并非如此明显，因为很多都设置了一些独有的条款。不过，对普通投资者而言，SPAC 并非像传言中的便利风险低。如何透过复杂的条款，看清其中的关键，可能并不是容易的事情。
本文来自微信公众号：极客公园 （ID：geekpark），作者：周永亮，编辑：郑玄