本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：视觉中国
如果面粉比面包还贵，那要该怎么卖面粉？一般人会说那就让面粉降价吧，但其实也可以逆向思维：为什么不能让面包涨价呢？
最近的港股IPO市场，就在发生类似的事情。
过去一两年的繁荣，让一级市场的资产价格处在高位。犹记得年初二级市场暴跌、估值倒挂愈演愈烈之时，某位LP机构人士曾撰文预测，很多基金漂亮的回报数字会随着被投企业逐渐IPO而露出原形。面粉比面包贵，面粉价格当然会掉。
但是，港股最近的很多IPO，却巧妙地用面包涨价解决了这个问题。
只发2%新股的明星IPO
先来看一个最近的例子。2022年7月15日，微创脑科学在港股上市，这是一次在医疗器械赛道备受关注的重要IPO。
微创脑科学的母公司是大名鼎鼎的微创医疗，市值曾突破千亿的创新医疗器械龙头。微创脑科学本身是中国神经介入细分赛道的龙头公司，且2019年至2021年业绩高速增长，营收从1.84亿元增长至3.82亿元。
毫不令人意外的，微创脑科学上市前备受资本追捧。2021年11月微创脑科学进行了一轮Pre-IPO轮融资，当时估值已经达到17.5亿美元（约137亿港元），中金资本等多家机构入局。公开资料显示，微创脑科学是神经介入赛道估值最高的公司。
当下资本市场大环境低迷，港股IPO今年的破发率接近80%，一二级市场估值倒挂屡见不鲜，在生物医药赛道尤其普遍。但微创脑科学的IPO在如此不利的市场条件下，仍然成功做到了让各方都能满意。
首先是估值不倒挂，按发行价市值达142亿港元，略高于Pre-IPO轮的137亿港元估值。与此同时，微创脑科学上市后股价表现也不算差，首日仅微跌0.16%，上市一周后也仅下跌0.3%。应该说，微创脑科学顶着巨大的市场压力，保住了自己龙头公司的“牌面”。估值不倒挂、基本守住发行价，考虑到市场大环境，似乎已经不能再要求更多了。
然而，细看之下就会发现事情不太对劲。
首先是低到不正常的发行比例。微创脑科学这次IPO仅发行了大约2%的新股，可以说是聊胜于无。（A股IPO规定最低也需要发行10%的新股）2%的新股对应的净募资金额仅2.78亿港元。相比之下，微创脑科学去年的Pre-IPO轮融资额金额却高达1.5亿美元（约12亿港元）。公开市场募资规模仅是一级市场募资金额的零头，这是另一种形式的“倒挂”。
其次，极低的发行比例导致了又一个结果，那就是上市后的成交额也很低。微创脑科学上一个交易日（7月22日）的成交额只有区区575万港元，再上一个交易日更低，只有460万港元。一家市值超百亿的明星企业，交易量只有百万级，这种事也只能发生在港股了。
简单来说，微创脑科学的这次IPO只有“面子”，没有“里子”；面子上风光，但里子却是“丐版”的。
“丐版IPO”人传人
不知不觉间，类似这样的“丐版IPO”最近在港股已经悄然流行开了，而且没有最“丐”，只有更“丐”。
另一家在2022年7月初上市的创新医疗器械公司、做血管介入手术机器人的润迈德就比微创脑科学还要“丐”。润迈德坐拥近60亿港元市值，但过去一周没有一天交易量大于100万港元，最低的一天甚至只有9万港元。毫不令人意外的，润迈德的IPO也仅发行了2%的新股。
在此基础上，润迈德成功守住了估值不倒挂的底线。润迈德也是个明星项目，上市前陆续进行了8轮融资，其中2021年底的Pre-IPO轮估值约50亿港元，目前还能有10%以上的浮盈。
愿意的话，这样的案例还能继续罗列下去。中国最大的消费级基因检测公司美因基因只发行了不到5%的新股；中国最大的互联网货运平台之一快狗打车，在最初提交招股书时披露计划募集4-5亿美元，但最终也只发行了5%的股份，募集了不到8000万美元。当然，它们也都成功避免了估值倒挂，至少在IPO那一刻如此。
总而言之，现在的港股是“丐版IPO”的天下。
这个词并不是我的发明，我最早听到这个词，是一位投资人用它来吐槽商汤。这家中国人工智能领域的扛把子独角兽，2021年12月在港股IPO的时候仅发行了5%的新股，募资额55.5亿港元。相比之下，商汤上市前在一级市场的融资规模是52亿美元，约合400多亿港元！
并且，商汤发行的5%新股其中还有4%配给了基石投资人，真正进入流通的只有1%。这带来的第一个效果就是商汤上市首日股价暴涨200%；第二个效果是在几乎半年的时间里商汤坐拥2000亿港元的市值，每日的交易额却只有数千万港元。
商汤在“市值管理”上的成功显然被其它公司看在了眼里。只要新股发的足够少，再高的估值也能上市。2%、5%的超低新股发行比例在港股已俨然成为一种风尚，港股不硬性规定发行新股比例的规则快被它们玩坏了。
虽然行情不佳，港股IPO的热情依然高涨。仅在2022年7月份，港股就有名创优品、读书郎、智云健康、涂鸦智能……等众多业内业外耳熟能详、市值几十上百亿的“明星”企业上市，但谁能想到，它们全部在靠着每天几百万甚至几十万的交易量过活。历数港股最近上市的新股，你会发现交易量超过千万港元已经成了一件稀罕的事情。
难逃的一刀
说到这里可以总结一下何为“丐版IPO”了。简单来说，它是以把IPO融资规模压缩到最低、牺牲股票流动性为代价，从而避免所谓流血上市的一种IPO模式。“丐版IPO”的流行，归根结底与过去几年特殊的市场环境脱不了干系。
翻看以上提到公司的招股书，你会有一个强烈的感觉：这些“明星公司”在一级市场上被资本们喂的势在太饱了。你会发现，它们实际上并不缺钱。例如，商汤虽然一直在亏损，但年报显示，截至2021年底账上还有215亿人民币的现金，按2021年的烧钱速度至少还能烧5年。再比如微创脑科学，截至2021年底账上的现金是5.93亿元，而它是一家盈利且现金流为正的公司。显然，它们上市融资的需求并不那么迫切。
另一方面，这些公司的股东们却对上市有着强烈的需求。在过去一两年一级市场融资火爆，项目估值普遍被抬到了较高水平的情况下，为了让二级市场接得住，通过压缩IPO融资规模以维持比较高的定价就成了很自然的选择。这样，它们背后的股东们（尤其是在Pre-IPO轮高价入股的股东）至少能收获一个账面上成功的IPO。于是“丐版IPO”就在这样的合谋下轻易占领了港股。
但是，“丐版IPO”虽然消灭了估值倒挂，却并没有真正解决问题。本质上，“丐版IPO”只是一种交差式的IPO：企业向投资机构交差，投资机构向LP交差。它的动机不纯，也可能导致反效果。
等到真正VC/PE们真正退出的时候，累积的压力就会爆发。商汤就是很好的例子，6月30日限售股解禁的当天股价闪崩，三天内股价暴跌了60%。限售股解禁引发暴跌并不鲜见，但像商汤这样的暴跌也算令人叹为观止了，恐怕会是商汤很多年都摆脱不了的标签式事件。
回顾一下，商汤2020年D+轮融资的估值是130亿美元，约合1020亿港元。而商汤目前市值仅800多亿港元，估值倒挂到底还是来了。
并且，虽然股票已经解禁，低流动性意味着股东们实际上也很难完成退出。商汤上一个交易日的成交量是1.24亿港元，虽然与解禁前相比已经大为改善，但商汤上市前融了足足400亿港元，大家可以算算减持完需要多久。
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东