本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：赫晋一、张冉冉，编辑：付晓玲、曹宾玲，数据支持：洞见数据研究院，题图来源：视觉中国
京东Q2的财报呈现，可以用一个形象来概括：情绪稳定的中年人。
本季度用户环比增长仅30万，远低于市场预期的1700万，用户增长故事几近终结。
可同样是面对电商主业到头，“阿里流量王”蒋凡在去年底的投资者大会上，高呼要在海外再造一个天猫：
“我希望能够把过去这么多年在国内的经验，未来在国际化战场发挥更大作用。”
今年5月，拼多多也启动了出海项目，拼多多COO以及多多买菜和主站数位负责招商的一级主管奔赴欧美市场调研，9月跨境电商平台将上线。
而反观京东，重心却是重拾7年前就已经入局的同城零售业务，深耕零售领域。
要知道，这一季京东的现金流达到了300亿，是2020年以来的峰值。
京东为何懒得折腾？这不是京东打法保守，而是投资人要用新的眼光看京东了。
一、业绩乍见欢喜，其实“韧性”有限
“京东凭借极具韧性的商业模式、行业领先的供应链能力和高效的运营，在充满挑战的外部环境中持续交付了稳健的季度业绩。”
一系列形容词buff叠加，足见京东CEO徐雷对最新一季财报的满意。
这确有支撑，在社零整体增速-2%的背景下，京东以5%的收入同比增速，完胜阿里的-0.1%和唯品会-17%。
其中，服务收入最为亮眼，同比增长22%，贡献最多的物流部分，同比增速更是高达38%。
如此涨势，看着确实喜人，但其实和经营本身无关。
今年2月，京东增持达达集团，持股比例达到52%，自此其作为新业务板块，合并到京东的财务报表中。
达达在Q2实现收入22.8亿元，环比增长231.5%。若将这部分收入刨去，京东“修正”的服务收入增速为15%。这对比上一季度增速，下滑了7个点。
也就是说，京东服务收入的增长，是被非经营相关业务拉高的。
而更严峻的，是核心产品部分的收入情况。如下图，2022Q2，相比阿里、唯品会，京东的核心产品收入同比增速，下滑最明显。
对这样的表现，各家都归因为疫情以及宏观形势冲击。但显然，京东受到的影响更大。
与消费人群广泛的阿里以及侧重于女性群体的唯品会不同，京东的核心用户为一二线城市高消费力人群。而众所周知，今年疫情影响最严重的就是北上深等一二线城市。
京东管理层在2022Q1电话会议里提到：核心区域仓储的封控，导致整体物流履约困难，商品入库、出库都受到较大影响，履约周期变长。
这反映在数据上就是，4月整体订单取消率上升，5月有一定好转，然而整体取消率依然高于去年。
换句话说，当时的瓶颈是“买的东西送不到”。当然，这在现在已不是问题，但困境依然没有解除。
据国家统计局数据，二季度全国城镇调查失业率平均为5.8%。高失业率下，全国居民平均消费支出占可支配收入的比例大幅下滑，其中，城镇居民下滑幅度更大，达5.2%。
大家尤其是城镇居民，捂紧了钱袋子，对消费端的冲击可想而知。
比如，同样定位品质消费的唯品会，对下半年的业绩展望也不乐观：我们看到了整个经济在复苏，但和去年相比，整个购买力、消费意愿还是会有折扣的。
而在核心用户基本盘消费力下降的基础上，作为可选消费品的京东核心品类3C电子，首当其冲进入了逆风局。
近期，vivo执行副总裁、COO胡柏山在采访中表示：“我记得最早（手机更换周期）是16~18个月，之后是20~24个月，最近是36个月了。”
也就是说，换机周期变长了。如此一来，据IDC报告显示，2022Q2中国智能手机市场出货量约为6720万台，同比下降14.7%。
家电品类的情况，亦不容乐观，4、5月份依然是负增速。
逆风局传导到京东的业绩上，可以看到本季度3C电子收入增速为0。
当然，刚需的日用百货等仍保持增长——本季度收入增速达8%。另据电话会议透露，京东在疫情防控，尤其在支援上海、北京等多地抗疫期间，累计投入以及为商家减免费用等共20亿。
如此一来，导致京东本季度履约费用依然高达11%。
在当下降本增效是主旋律的时点，既然履约费用是刚性支出，那么就要在别的支出上找补。
可以看到，6月京喜被优化掉，事业群解散、团购业务收缩，目前仅剩北京、河北廊坊、河南郑州三个城市能提供自提服务。
大刀阔斧降本下，本季度销售费用同比下降11%；同时，管理费用也同比下降9%。
相应地，各业务的经营利润都有明显好转。
一整个报表梳理下来，在大环境下行的情况下，服务收入增速有“水分”，核心产品收入原地踏步，只降本效果可圈可点。
后续想抬高身价，还缺一个有吸引力的增长故事。
二、新成长故事难讲，估值趋向零售股
本季度电话会议上，分析师提出了关键且敏感的问题：公司拔高同城零售、及时配送，是因为存在较大的爆发潜力吗？会不会成为一个新的增长点？
管理层给出的答案是：我们更关注用户的渗透，频次，服务履约质量，虽然我们认为现在的GMV增速是比较理想的，但GMV只是短期的结果，并不是最终的目标。
然而一个多月前立项时的画风，完全不是这样。
7月初的京东集团战略会上，京东集团CEO徐雷和京东零售CEO辛利军牵头，力排众议，敲定了同城购的战略方向——发力同城零售，深耕外卖、到店综合服务以及家政领域，并对此期待甚高。如一位内部人士向媒体透露称：“作为上任后主推的第一个项目，老辛非常希望（同城购）能做好”。
数据显示，同城零售团队在原有京东到家（2015年上线）的团队上，已发展到了3000多人，扩张迅速。
重视度突然拔高的原因，在电话会议里也有涉及：目前发现用户在同城零售方面的需求，出现了高速增长。
而这个增长信号，其实是美团发出的。
2021年开始，美团加大闪购业务的投入，且见效奇快。
据2021Q4电话会议：美团闪购有2.3亿的活跃用户，2021年GTV已经占到餐饮外卖业务GTV的12%，增长快速。
更严峻的是，这样的增长势头正是建立在京东的优势品类上。
如下图，美团闪购2021年热销品类为商超品类，其为京东的增长品类。
此外，美团闪购数码品类负责人曾透露：2021年与美团闪购合作的数码3C品牌数量近万家，比2020年增长了两倍多，同时数码3C产品类订单也高速发展，平均月增速达三成。
今年3月，小米合伙人卢伟冰公开为美团闪购打call，“美团搜索小米之家，新品最快半小时到”。而披露显示，美团闪购上的小米之家门店已开了3000多家。
众所周知，3C是京东的基本盘。供给端被“偷袭”至此，足以引起京东的警觉。
2021Q4电话会议上，美团给出的未来增长预期为：我们会进一步聚集资源，相信美团闪送的市场规模将超过1万亿美元。
这就不难理解京东为何高度紧张了起来，毕竟一方面要防守美团对业务的冲击，另一方面也可以抢食蛋糕。
2022Q2电话会议里对此也有表述：发展同城零售业务是去中心化场景中对用户消费需求的深度挖掘，从而实现零售行业的成本效率和用户体验的进一步优化。
且确实有一些优势支撑在，可以看到，京东到家已经在商超品类积累了比较多的资源——2021Q4，与连锁百强合作的数量达到85家，同时京东还战略投资了沃尔玛、永辉超市。
但即便如此，京东在这项新业务上也并不轻松。
一来，盘踞同城服务已久的美团，不仅在用户心智上，已经建立起美团闪购“30~60分钟达”的即时购心智。
而且美团闪购可以与外卖共用骑手资源，在配送成本方面，已建立起竞争力。
据美团2022Q1电话会议，美团闪购已具备盈利预期：长期来看，其UE模型与外卖业务类似，未来将会实现更高的AOV和线上市场的收入。
与之相比，京东用户还是“电商”心智，新习惯的培养需要时间和投入。且不仅挑战先来者不易，后来者也在前赴后继。
据晚点报道，抖音今年也在尝试类似京东超市的自营业务——抖超送货上门，广州、深圳及杭州等城市已开始试点。
另外4月起，拼多多开展了同城业务，重点试水城市为北上广深。
总的来看，开辟同城零售作为第二增长曲线，想象空间有限。
至于拓展外卖业务，可以看到，曾经尝试外卖的滴滴，以失败告终；兴致勃勃冲进来的字节，最后也变成和饿了么合作。
原因在于，外卖商业模型中商家、用户、骑手的三边网络效应明显，强者恒强，新进入者难以撼动现有格局。
由此可以预见，京东新业务拉动盘子增长的效果不会太明显。而缺乏新成长故事，意味着10%左右的收入增速，将会是京东相当长一段时间的常态。
而这样的表现，其实与1991年以后步入成熟期的沃尔玛，收入以及利润增长情况类似。
换句话说，京东的估值基本上是零售股的表现。
而参考沃尔玛当时的PE估值：20~25倍，即使未来京东年经营性净利润能够达到120亿（2021年和2022上半年，京东的经营性净利润分别为47.7亿和35亿），乘以25倍PE，对应市值约3000亿人民币。
而京东当下的市值为893.18亿美元，约6000亿人民币。可见，京东没有被低估。
三、总结
之前，电商顺风局时，它是一直跑得很稳的黑马；电商逆风局里，它是失速赛道的幸存者。而本季度，却突然成了乏善可陈的“中年人”。
整个报表呈现上，收入稳定，降本效果可圈可点，不缺努力但也没啥魅力。新成长故事也有，但想象空间不足。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：赫晋一、张冉冉，编辑：付晓玲、曹宾玲，数据支持：洞见数据研究院