本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou，头图来自：视觉中国
总有人将当前的大通胀时代同上世纪70年代相比。当时在石油危机期间，面对美国政府债务高涨，欧洲开始担忧美元贬值。尼克松的财长康纳利（John Connally）大言不惭地说：“美元是我们的货币，但你们的麻烦。”（The American dollar is our currency， but your problem.）
将近四十年过去了，美元冲至20年新高、一度逼近115大关。年初美国的利率还是0，如今已经飙升至3.5%附近，明年预计将触及4.6-4.8%区间，资金大幅回流美国。欧元区和英国以及欧元和英镑在风雨中飘摇，日元对美元贬值超30%也逼得原本佛系的日本央行出手干预，新兴市场亦面临激进加息带来的溢出效应。
在这种恐慌情绪下，一则瑞信或破产的传闻甚至一度引发轩然大波。市值仅120亿美元、资本充足率占到加权风险资产14%的瑞信，被极富想象力的网友将其比作“雷曼危机”（这怕是对当年2008年危机的烈度知之甚少），但这足见各界对于全球市场局势的担忧，总认为危机会以某种方式爆发。
就在国庆伊始，联合国贸易和发展会议（UNCTAD）表示，美联储和其他央行如果继续加息，可能会把全球经济推入衰退，继而陷入长期停滞。10月4日美股暴力反弹，亚太市场普涨。但很快，一切似乎又渐渐被打回原形。 究竟这一波强美元冲击波会否演化为我们的问题甚至危机？
一、美国永远“以我为主”
UNCTAD在其关于全球经济展望的年度报告中表示，如果美联储继续快速加息，可能会给发展中国家造成重大损害。该机构估计，美联储的关键利率每上升一个百分点，随后3年内其他发达国家的经济产出就会减少0.5%，而贫穷国家的经济产出则会减少0.8%。
事实上，在过去的加息周期中，希望美联储关注政策溢出效应的呼声并不少见，但美联储的优先事项无疑仍是本国议程，目前这一议程只剩下“抗击通胀”，因为价格稳定是美联储的两大法定使命之一，另一使命则是充分就业。目前，繁荣的就业市场甚至成了美联储“幸福的烦恼”，因为薪资增速在不断推动通胀变得更加根深蒂固。
“除非发生重大冲击，不然美联储很难停下。”有资深美股交易员对笔者表示，早在2020年3月前，持续的股市闪崩几乎导致部分美国养老金爆仓，美联储立即入场干预。但当时标普500仍在2000点区间运行，通胀也远低于2%，如今通胀则高居8.3%。
10月7日公布的非农就业数据又十分红火，美国9月非农就业人口新增26.3万人，预期25.5万人，前值31.5万人。9月失业率又重回历史新低的3.5%，低于预期的3.7%。
好的经济数据再次成为坏的消息，经济火热意味着美联储激进加息的步伐将持续加速，这也使得美股大跌，美债收益率上涨。、
11月、12月美联储大概率加息75BP和50BP，明年很难降息。即使经济数据小幅拐头向下，这并不代表通胀能实质性大幅下行，美联储需要看到的不是通胀从8%降至7%，而是回到2%的目标。
但不可否认的是，随着一些央行因极端金融压力的出现而妥协，许多投资者再度将目光转移到美联储何时转向，而不是是否转向。
例如，国庆前夕，一个重大事件令市场又一次开始幻想央行可能会“缴械投降”。英国央行的迷你QE（量化宽松）一度引爆市场。此前特拉斯政府一上台就推出备受争议的大规模减税措施（财政恶化、加剧通胀），引发英镑跳水至历史低点，养老金濒临崩溃，这令她和保守党支持率大跌，民怨四起。
于是，刚刚加息的英国央行不得不出手干预债券市场，承诺买进总计650亿英镑、期限超过20年的金边债券（英国国债），降低长端收益率。 英国《金融时报》这样讥讽英国政府——“想要践行‘里根主义’，但却没有美元霸权（Reagonism without the Dollar）”。
但最关键的永远是美联储。一直以来的“大空头”摩根士丹利的美股首席策略师迈克尔·威尔逊（Michael Wilson）近期提及，鉴于全球美元流动性已进入危险区，“我们一致认为，这些压力最终说服美联储放弃（转向）只是时间问题。没有人知道市场会发生什么；但当它到来的时候，它将是迅速而猛烈的，美联储将改变路线。”
一旦美联储转向，美股很可能大反弹，但在此之前更可能先到来的是盈利衰退，而且这种衰退很可能在本季度和下个季度加剧。威尔逊认为，目前结束熊市的条件都不存在。“从企业评论的角度来看，已经出现的一系列宏观风险（欧洲疲弱、美元走强、加息等）可能会成为财报季的焦点。这些因素所催生的不确定性或将导致盈利预期下调。”
摩根士丹利认为，识别商业周期的开始和结束主要有3个关键指标——PMI水平、失业率上升、衰退期间标普500的远期每股收益下降。当市场在衰退中见底时，ISM PMI的中值为43.6，目前的读数（53）明显高于历史中值；失业率的攀升幅度中值为1.3%。
相比之下，目前的失业率仅较低点上升了0.2%；当市场在衰退中触底时，预期每股收益的降幅中值为10.8%，这与当下仅仅下降了1.4%形成鲜明对比。因此，在此基础上，数据并没有表明我们已经处于衰退之中，也没有表明市场已消化了衰退。
此外，估值也没有展现很强的性价比。尽管今年市盈率急剧下降，但所有的下降都来自于较高的利率水平，而非ERP（股票风险溢价，即股票相较于债券的性价比）。从历史上看，理想的ERP应该在450BP或更高的水平，或是盈利预期大幅下修，这才能说市场已充分为衰退定价，而今天两者都没有出现。
因此，摩根士丹利认为美股的风险回报仍然很低，换言之，与其买随时可能暴跌的美股，投资者现在完全可以选择稳赚不赔的高息存款或投资债券。
无独有偶，瑞银表示，股市要想持续上涨，可能需要通胀有明显下降趋势的迹象。例如，至少3个月的核心个人消费支出（PCE）环比仅增长0.2%或更低，以及劳动力市场降温的迹象。
二、危机藏在何处？
美国今年以来的股市市值蒸发掉了12万亿美元，超过美国GDP的50%；债券市场蒸发掉了7万亿美元，占整个债市市值的14%；加密货币市场更是蒸发了2万亿美元；如果再加上房市的账面损失，美国在市场上不到一年时就把2022年全年的GDP给“输”个精光。全球各国的情况其实也并不理想。
除了股市的暴跌，各界预计激进加息或引发某种危机。从另一个角度来看，瑞信可能也成为了市场在表面上炒作危机的题材，实际的风险并没有这么大。
瑞信上季度的资本回报率是-14%，股价也在迅速暴跌（年内腰斩、9月暴跌20%），但是瑞信现在的市值仅有120亿美元而己。同时，瑞信目前的资本充足率实际上很高，占到加权风险资产的14%。
今年来，瑞信高层变动频频，多位私行部门高层离职，近年来，瑞信受一系列丑闻困扰，包括Archegos爆仓、Greensill破产、泄密事件等。但将瑞信比作“雷曼风波”有所夸大，目前整体市场的波动率仍较为平稳。
当年在华尔街工作的投行人士也对笔者表示，当雷曼兄弟在2008年9月濒临破产时，所有人都知道这件事，如今瑞信的传闻并没有导致整体市场出现当年的焦虑，该事件更多是在推特等社交媒体发酵。例如，恐慌指数VIX（用来衡量标普500期权波动率的常用指标）和VSTOXX（欧洲VSTOXX波动性指数）都较为平静。
十多年来，欧美监管机构对金融系统采取了极为严苛的强监管，美联储每年的“压力测试”从不缺席，这大大降低了系统性风险的可能性。有观点提及，不用丝毫担心现在的美国金融地基，即便像摩根大通和花旗集团这样的巨擘倒下，都可以hold住。
2008年危机起源于房地产，这一次显然美国人的房货占资产比看起来已经比10多年前安全了不少，但美国房价的疯狂仍积累了很多看不见的风险，比如说如今高达7%的房货利率，会让浮动利率的购房者出现供款困难。实际上在过去2年买房的美国人，有四分之三都开始后悔这一决策。所幸现在美国家庭的资产负债表强韧，不太可能出现大范围的违约潮。
新兴市场情况如何？亚洲将受到怎样的影响?这一次美国激进加息会引发危机吗？整体而言，目前情况还好。
摩根士丹利就认为，这是一个非常不同的周期——与亚洲1997/1998年或2013年非常不同。
不同的是，在美国货币紧缩周期之前，亚洲没有过度增加杠杆。虽然今年迄今为止宏观稳定指标有所恶化，但可以将其归因于今年早些时候大宗商品价格的大幅上涨，但预计这些影响将很快逆转。亚洲各国货币贬值是因为美元走强的环境，而不是因为与宏观形势出现失衡。
｜亚洲货币贬值主要由于美元升值驱动
事实上，最好的反映是该地区的贸易加权汇率（NEER）一直相对稳定。
｜ 贸易加权汇率一直相对稳定
然而，美国利率上升和美元走强，可能导致资本进一步加速从该地区外流，引发了各国央行将如何应对的问题。根据彭博数据，截至今年三季度，今年以来全球外汇储备缩水约1万亿美元至12万亿美元，为2003年有记录以来的最大降幅。央行抛外储支撑本币和强美元引发的资产估值变化是主因。
如果需要，大多数央行仍有足够的火力来继续干预。例如，数据显示，印度的外汇储备仍比2017年初的水平高出约49%，足以支付9个月的进口。但对另一些国家来说，它们的外汇储备正在迅速枯竭。彭博数据显示，巴基斯坦的外汇储备今年下降了42%，目前140亿美元的储备不足以满足三个月的进口需求。
｜亚洲国家加息节奏较为温和，宏观环境较为稳定
就外部情况来看（外债），货币贬值增加了外债的还本付息费用。然而，与以前的周期相比，亚洲地区的情况有所好转，大部分债务是国内债务。自2013年“缩减恐慌”（taper tantrum）以来，该地区的外债与GDP之比一直保持稳定。外汇储备足以支付短期外债的数额，也可以满足该地区大部分国家6-16个月的进口需求。
｜外债水平仍相对稳定
危机总是藏在无法预计的角落。目前可能最需要担心的仍是欧洲的能源危机和衰退风险，持久的俄乌冲突也可能加剧全球衰退的风险，并导致通胀持续居高不下。
三、中国市场10月或迎喘息
转视中国市场，目前经济下行压力仍难以逆转，但形势或在10月开始趋于稳定。
CFETS人民币一篮子货币指数本周为101.03，相较于年初（102左右）降幅有限，说明人民币的贬值主要由于美元走强所致（跌幅超10%），而对主要贸易伙伴国货币则保持稳定。
四季度人民币可能仍将面临强美元的压力，但更趋于区间震荡，预计区间在7.05-7.2。10月美联储没有加息动作，美债、美元不会成为压制人民币、A股的因素。
国庆后的首个交易日，上证综指再度跌破3000大关。不过，积极的一面在于，境内外各个方面的利空已被充分定价，而市场对利多却视而不见。例如，今年日均最高成交量13000亿，但如今只有其一半，上证所和深交所的成交额和换手率都下跌至2020年以来的低点，这也说明卖空力量非常弱，只要有增量资金入场，就不难有技术反弹。
就估值而言，目前万得全A估值在16.2倍，上证指数为11.8倍，接近2022年4月的16.3和11.9倍及2020年3月的15.9和11.7倍，很多行业估值已接近历史低位。
多数机构预计，中国LPR利率调整最快10月就可见到。也有资深银行研究人士对笔者表示，9月29日央行召开三季度货币政策例会，要推动降低个人消费信贷成本，这一表述在8月18日国务院常务会议上已有提及，但在央行货币政策例会中是首次出现。
我国个人消费贷款中7成是住房贷款。从历史来看，房贷低于一般贷款利率30～100BP左右，按照6月末的数据，现在低15个BP。9月存款利率下调后，10月LPR报价有望迎来下调。
本文来自微信公众号：秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou