本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君，头图来自：视觉中国
华特迪士尼美东时间11月8日美股盘后发布了2022财年第四季度（2022年三季度）业绩。作为本财年最后一个季度，迪士尼意外收了个烂尾。在前三季度的故事演绎下：
疫情压抑太久，尽管物价、贷款成本连环上涨，但即使涨价也压不住线下出行的需求，哪怕是主题公园这样的可选消费服务。
流媒体为抢用户争破脑，内容战开打，烧钱不止，亏损新高。
总之，百年传统业务主题公园“加量”回归，覆盖流媒体的亏损、有线电视的垂暮以及为了Disney+独家后而刻意减少的内容分发，新的收入结构和利润结构形成。
但风险在于，在内容成本持续走高下，“公园热”何时放缓？流媒体亏损何时修复？两边的边际拐点相反，一旦打破平衡，那么熊市时期投资者最在意的利润就要守不住。
而就在这迪士尼上交收官业绩中，似乎在逼近上述风险。尽管管理层表态流媒体的亏损拐点已到，2024年将如期盈利。但海豚君担心的是，为了保证流媒体的独家内容，传统业务的收入会在此之前先一步萎缩，继而造成利润持续趴地。而主题公园在涨价后还能保持多久的热度也是一个玄学。对于短期来说，仅有一个“内容周期”还能给市场带来一些期待。
回到本季财报，核心要点如下：
1. 总收入201亿元，同比增速陡降至个位数8.7%，显著低于一致预期的213亿。相较于核心投行的最新预期，除了主题公园业务勉强达标外，其他传统业务包含流媒体业务创收均不及预期。
展望1Q23FY，暂时不用特别悲观。一方面下季度有口碑不错的《黑豹2》《阿凡达2》等影片上映，另一方面流媒体业务可能会在涨价、广告订阅套餐的推动下获得改善。与此同时，虽然在10月提价、又有飓风影响，但从游客的入园情况来看，主题公园的需求仍然强劲。
2. 流媒体订阅上主要亮点是用户净增超预期，本季度Disney+新增了1210万人，比市场预期的多了200万。ESPN+、Hulu虽然涨价，但表现也不差。
本季度流媒体创收表现不佳，主要是广告走弱以及更多的用户转向高性价比的打包价。不过从管理层的战略上来看，下季度开始会将更多的关注点放在流媒体的变现上。涨价（Disney+12月涨价）、广告支持套餐都是为了做高收入和盈利，管理层允诺2024年流媒体业务盈利的目标不变。
3. 影视内容业务，虽然有《雷神4》等漫威电影的热卖，但为了优先Disney+的内容供应，公司大幅减少了内容向外授权，同时会有部分新电影只上线Disney+或者是比以往更快的安排线上资源，从而影响潜在的影院票房和家庭电视点播的收入。最终导致本季度收入17.4亿，同比下滑15%，与市场预期20.6亿差距较大。
4. 主题公园业务，相比而言较稳健。虽然增速放缓明显，但去年基数不低，同时今年也遭遇了飓风“伊恩”影响，奥兰多公园被迫关闭了两天，管理层表述伊恩对三季度的利润影响有0.65亿，约占当前利润的4%。
展望1Q23FY，假日较多，虽然11月初又有飓风“尼科尔”开始在佛罗里达州登陆，预计也会对主题公园业务产生影响。但自从10月11日美国本土公园门票、服务产品等统一涨价约10%后，从德银跟踪的游客入园情况来看，似乎未看到需求端有减弱的迹象，今年整体入园数据优于疫情前的2019年。
国际公园上，巴黎迪士尼乐园的情况正在好转和恢复，抵消了上海迪士尼的部分损失。
5. 利润被内容成本狂削：本季度实现经营利润16亿，与上年同期基本持平，显著弱于市场预期的20.5亿。除了主题公园受通胀、获客影响而支出飙升之外，其他业务主要是被高昂的内容成本拖累。随着今年的电影大片陆续上线Disney+，流媒体的亏损创了新高，经营亏损率达到30%。但管理层表态，流媒体的亏损拐点已经到来，暗示下季度的亏损将会改善。
6. 自由现金流存在季节性“虚高”：本季度自由现金流为净流入13.76亿元，其中主要是经营性现金流净流入25.2亿元贡献，在利润被压缩下还能环比增加明显，主要是由于本季度应付款项多了近10亿，而上季度是减少的。
从历史来看，每年四季度均会出现这样的一个虚高情况，可能与供应商之间的支付节奏有关，并不能简单视为现金流大幅改善。同比来看，自由现金流下降10%。
截至10月，公司账上现金116亿，还算充足。
一、长桥海豚观点
迪士尼收官季的业绩表现，只有“流媒体用户增长大超预期”这一个亮点。相比于前三季度营利双超预期的强势，四季度为了保住流媒体用户增长这个指标，对传统内容业务的牺牲代价着实有些大。
这让我们开始留意，市场是否高估了迪士尼内容周期对最终整体业绩的贡献。管理层也预料到这种不健康的增长路径，电话会中开始强调未来对收入、盈利而非仅仅是用户指标的关注。
相比而言，让海豚君稍微放心的还是主题公园业务。虽然这个季度收入不及一致预期，但基本达标了核心投行的预期。从疫情前的正常年份来看，二、四季度也并不是旺季，收入环比走弱并不算太出人意料，并且消费品的需求比较旺盛，增速环比有所加速。两块业务更适合加总来看，四季度环比增长且绝对值继续在创历史新高。
不过公司希望将通胀的压力传递给消费者，10月11日三年门票价格没变的美国本土迪士尼公园开始涨价，平均涨幅约10%，从目前的客流量来看，暂未看到消费者的抵触。
只是如果高息环境持续，企业纷纷妥协裁员，消费者可支配收入预期走弱，那么优先削砍的需求也是偏向娱乐这种可选消费。那么对于强劲了一年的主题公园，恐怕难免会陷入增长乏力的状态。而这一点恐怕也是市场可能偏乐观的地方。
因此从宏观上来说，迪士尼未来可能存在一个整体业绩转弱的拐点，但内容周期的到来似乎又能给公司增加一些风险抵抗。海豚君认为，未来的2023财年一季度（4Q22CY）恐怕是此轮内容周期的巅峰季。
随后在高基数和宏观经济的压力下，迪士尼的业绩转弱拐点会出现，但流媒体的盈利拐点可能还要等到2024年末，收入结构的变化会造成利润率需要度过一段趴地的尴尬期。
二、本季财报详细解读
1. 认识迪士尼
作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，我们此前在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。这里呈现最新的业务架构情况，便于投资者阅读财报前初步了解。
迪士尼业务结构主要包含了四块，影视娱乐、有线电视、流媒体、主题公园及商品零售。
“主题公园及商品零售”多年发展已经较为成熟，第一IP储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。
“影视娱乐”、“有线电视”、“流媒体”本质上就是在做迪士尼影片的制作发行，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。
来源：迪士尼财报、长桥海豚投研绘制
2. 收入：显著低于预期，涨价能拯救下季吗？
本季度迪士尼实现总营收202亿美元，同比增长陡降至8.7%，多方面原因造成业绩显著低于市场预期（约212亿元）。
从收入增长的贡献角度来看，除了主题公园还算稳定外，有线电视、影视内容收入拉胯严重，传统业务修复趋势显著走弱。流媒体虽然用户增长靓眼，但更多的打包价用户、广告走弱拖累了整体收入。
虽然漫威的《雷神4》票房不错，但为了保证流媒体Disney+上更多的独家内容，内容向外授权越来越少，并且线下影片会加速安排线上资源，继而带来分发收入的降低。
有线电视则因为去年同期有NBA总决赛的原因，有高基数影响。不过有线电视行业基本属于夕阳产业，存在被流媒体迁移用户的大趋势。
再来看具体细分业务情况：
（1）流媒体业务（DTC）
虽然对公司当下的收入、利润贡献不高，流媒体业务却是支撑公司成长性的主要逻辑，是市场对迪士尼未来估值上升的主要推动力。
本季度实现收入49亿元，同比增长7.6%。虽然订阅用户增长亮眼，Disney+用户新增1210万，比市场预期多了200万，但由于广告走弱、用户转向高性价比的捆绑包、汇率等影响，整体收入差了预期不少。
本季度流媒体Disney+用户的新增，主要来源于除北美、印度之外的其他地区。海豚君猜测，估计与迪士尼近期主推的欧洲、拉美地区有关。截至10月，Disney+总用户规模达1.64亿，全平台用户规模达到2.36亿。
ESPN+虽然在8月进行了大幅涨价（+43%），但本季度增长还不错，凸显了ESPN+的产品竞争力。10月Hulu、Disney+也选择涨价，涨幅也不小，尤其是Disney+，为了给广告套餐让路，硬生生从7.99美元涨至10.99美元，而7.99美元变成了Disney+广告套餐的价格。
单从价格上来看，剧集资源更弱的Disney+广告套餐价格比Netflix的6.99美元还要贵，建议关注电话会管理层披露更多关于广告套餐计划细节。
单用户价格ARPU被汇率和捆绑价有所削弱，但涨价的ESPN+环比提升。
（2）主题公园与消费品
本季度主题公园虽然不及市场预期，但相比其他业务而言依然算稳健。不过不同于以往的营利双增，四季度经营利润率显著走低，公司解释为高通胀对商品采购成本带来不小的压力。
本季度实现收入74.3亿美元，同比增长36%，其中乐园体验收入61亿，同比增速46%，放缓明显。这次美国本土市场增速放缓比较明显，除了飓风伊恩的影响（减少0.65亿利润），海豚君认为，恐怕与本季度线下流量回归接近尾声有关。
10月11日，公司宣布涨价，希望将通胀的压力传导到消费者身上，虽然从目前来看游客流量还是保持高位（超过同期2019年水平），但从增长贡献来看，后续的增长可能更多的需要靠涨价来带动。
不过海豚君提醒，在下季度的“旅游旺季+创立100周年”拉动效果之后，主题公园的热度和业绩可能也会出现一个增速拐点，作为收入贡献最大的一项业务，会带来公司短期业绩压力。
除了涨价外，随着亚洲市场疫情封锁逐步放开，未来能够寄希望的增长动力还来源于日本、中国上海、中国香港迪士尼园区。在疫情前正常年份，国际园区的收入贡献接近1/3。因此他们的修复也会驱动整体收入增长，不过因为汇率的原因，可能还需要打一个折扣。
（3）影视内容销售
内容销售收入主要与当季迪士尼的电影发行表现，以及其他电视节目内容分发授权、家庭电视点播付费相关。本季度迪士尼上映了漫威大片《雷神4》，截至当前全球票房共7.61亿，另外《女巫也疯狂2》则选择直接上线Disney+，《雷神4》则在线下影院上映一个多月后，于9月初也上线了Disney+。
结合此前也有多部动画电影直接上流媒体，《黑寡妇》线上线下同时上映的操作，预计未来为了保证Disney+的增长，迪士尼会引导更多线下用户转移到流媒体上。
但由此而带来的短期牺牲有点大，内容销售收入直接少了一大截。剧集的对外授权收入减少，电影的潜在票房收入也被压缩。
四季度影视内容收入近17.4亿，同比下滑15%，创近三年单季收入新低。但实际上，迪士尼还身处于自己的内容周期，年底的《黑豹2》《阿凡达2》以及明年初的《蚁人3》都是旗下著名IP。
截至目前《黑豹2》的首映和《阿凡达2》的预告口碑反馈不错，预计最终票房不俗，不过值得一提的是，中国内地暂未引进，仅在中国香港、中国台湾地区上映。
但问题是，如果为了后续继续为了保流媒体的用户，而选择牺牲内容分发和影院的收入，是否预示着市场的预期偏乐观了。毕竟流媒体还在竞争打架阶段，漫威、卢卡斯、皮克斯工作室的内容又是旗下王牌，上线Disney+能够保证迪士尼在流媒体战场较强的竞争优势，但牺牲掉的是真金白银的短期票房收入。
Disney+的大幅度涨价、推出广告套餐，都是管理层希望赶紧挖掘流媒体变现能力的动作，未来是否能够打平原来的影视内容收入，还是个问号。但可以预测的是，短期来看难度不小，并且在盈利能力上，恐怕也不及稳态下能够维持15%～20%经营利润率水平的影视内容销售业务。
在美国流媒体都在重金投资独家内容的时候，切断相互授权的时候。反观中国长视频平台，已经走过了竞争最激烈的阶段，从割裂走向合作，除了保证几个头部大作独立输出的基础上，内容共享的情况越来越多。
这是属于集体式追求行业效益，这种情况下反而可以倒逼上游内容成本改善优化。但显然，刚刚开打不久的美国流媒体行业，离这样的“觉悟”还要很久。
（4）有线网络
传统广播电视媒体本季度同比下滑5%，主要系去年同期有NBA总决赛导致高基数影响。但传统有线电视走弱是大趋势，各个流媒体平台在内容端枪火密集下还能各自“和平”扩张，主要瓜分的就是有线电视的用户时长。
3. 利润端：全线走弱，结构性导致的调整还会持续
在上季度还被市场称赞的利润率趋势，四季度却狠狠打脸。流媒体亏损进一步加大，传统业务似乎都有顶点向下趋势。除了收入增长减速，对偏固定类的成本支出分摊压力增加以外，通胀也被公司拿来解释主题公园利润率削弱的原因。四季度实现经营利润16亿，同比持平，显著弱于市场预期的20.5亿。
不过海豚君认为，在主题公园之外的业务上，更高的内容成本投入没有换来相同增幅的收入，是造成整体利润被压制的主要原因。本质上还是体现了竞争加速下，内容端急剧溢价对公司盈利能力的削弱。
结合Netflix的经营利润率水平，也在竞争凸显的去年下半年开始，逐年优化3个点的走势被打破，反而环比逐季下降。纵使有汇率的原因，但也处于停滞不前的状况。
迪士尼管理层提出，即将迎来流媒体亏损拐点，这基本符合核心投行的预期，即四季度的亏损程度是最高点，随后是逐步改善，直到2024年流媒体实现盈利。但海豚君认为，在此之前迪士尼因为收入结构的变化，整体盈利能力的走弱也很难避免。
本文来自微信公众号：海豚投研（ID：haituntouyan），作者：海豚君
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