本文来自微信公众号：沧海一土狗 （ID：canghaiyitugou），作者：沧海一土狗，题图来自：《老人与枪》剧照
最近，货币市场有两个极为显著的变化：1. 一年期存单利率快速上行；2. 七天加权利率稳步抬升。
根据央行的货币政策操作框架，当前政策利率是2.0%，银行间7天加权利率以此为参考基准。
如果以10bp为一个单元区域，可以划分上中下三个区域，2.2%～2.3%为上区，2.1%～2.2%为中区，2.0%～2.1%为下区。
经过长时间的缓慢爬升，实际操作利率的20日中心移动攀升至1.93%，仅仅小幅偏离正常区间的下限——2.0%。
因此，如果以20日中心移动平均为标准，当下的货币政策接近正常化。如果以非跨月交易日的口径，11月15日已经实现了货币政策正常化，当日的7天加权利率来到了2.05%。
于是，就有一个问题，是央行货币正常化的操作导致了一年存单利率的快速上行吗？为了回答这个问题，我们需要从最基础的理论开始捋。
一、存单利率的决定机制
首先，我们需要从系统的资产负债表出发，有3个重要主体：银行、非银和实体经济。
如上图所示，冲突主要集中在非银体内，并在这里得以消化，有两种力量会导致利率上行：1. 非银负债B变差；2. 银行分享给非银的资产K变多。
在这次行情里，K这个要素被控制住了，最近两个月存单净融资十分差，累积值为-1.7万亿，不构成推动存单利率上行的因素。
所以，我们只能从非银负债找原因。
上图是整个系统最重要的约束方程，它代表了银行体系的准备金约束。
非银负债的情况也受到这个核心约束的影响，经过推导我们可以得到以下不等式：
这个不等式告诉我们非银的负债受到3个制约条件：1. 基础货币的量；2. 准备金率；3. 流动性偏好（ps：另一面叫货币乘数）。
也就是说，非银所受的约束比银行多了一个——流动性偏好。
那么，我们如何分离流动性偏好的影响呢？通过观察OMO利率的变动。不难发现，这一次OMO利率变动十分温和，与其说OMO利率推动了一年存单利率，不如说一年存单利率带动了OMO利率。
这样我们就控制住了影响存单利率的其他变量：
1. K——存单净融资为负；
2. M和ρ——OMO利率波动不大，资金面不紧张；只剩下一个充满嫌疑的δ，如果确认是δ上升，那么，我们可以很明确地定性：流动性偏好上升，导致货币乘数坍塌。
二、经济的预付机制
那么，为什么流动性偏好上升了呢？居民为什么要把理财或货基换成存款呢？这个链条的中后期是很好理解的——赎回螺旋；前期很让人费解。
之所以觉得费解，是因为投资者们有一个教条式的信念：经济复苏之后，存款才会出现活化。
可是这一次的波动，挑战了这个信念。某个因素导致了存款提前活化。找来找去，我们只能找到一个因素——经济预期的改善。最近出了两个重磅政策：1. 疫情防控二十条；2. 地产十六条。这两个政策会改善居民的经济预期，刺激存款活化。
也就是说，我们之前的信念是有漏洞的——较强的经济预期改善，会导致存款活化，使得存单利率领先经济数据。
这个过程就类似于网络购物，钱出去了，货还没寄过来。等到货寄过来了，如果货物好，钱就不会回来了；如果货物不好，钱还会回来。
这种预付制机制会导致利率领先于经济复苏。当然，如果经济复苏的效果不好，钱会回来，利率也会下来。
这种预付抽血回路实际上有两条：1. 银行提前发行存单改善指标，以应对信贷投放高峰；2. 居民相应经济预期改善，活化存款，提升流动性偏好。
这一次是第二条回路打响了第一枪，但是，由于存单利率上太快，银行根本发不出来存单，第一条回路被抑制了。
三、历史的经验教训
孤证不举，我们需要借鉴一下历史经验。最近一次存单利率大幅上行发生在2020年，具体走势如下图所示。
那次的情况有所不同，经济数据在4月份就开始了复苏，存单利率在5月份才进入了快车道。这似乎证伪了：存款活化早于经济复苏。
然而，我们要知道，存单利率的决定因素很多：1. 基础货币；2. 存款准备金率；3. 流动性偏好；4. 存单净融资。
事实上，在3～4月央行进行了大量的资金投放，具体的文件如下图所示。
事后来看，央行在4月15日和5月15日所释放的4000亿中长期资金，有效地压制了存单利率的上行。
流动性偏好抬升的效果在5月下旬才开始展现，因此，2020年的经验非但没证伪存款活化早于经济复苏，反而，向我们展示了降准ρ和流动性偏好δ提高是如何互动的。
这一次的情况很不同，我们没有降准，所以，我们得以观察到了流动性偏好的提升。
四、结束语
综上所述，我们得到了以下传导链条：经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。
最大的预期差在于两点：
1. 市场没想到货币乘数在经济复苏之前就坍塌了；
2. 市场也没想到这一次经济复苏前央行没做基础货币投放缓冲。
这种预期差来自于立场的不同：
1. 官员们已经观察到了流动性偏好回升，并乐于见到这种状况，他们讨厌资金空转的状态；
2. 官员们现在更加在乎内外平衡以及潜在的通胀风险；
3. 官员们可能认为在利率上到一定程度，再给油的效果更好，有利于经济复苏的巩固。
显然市场没能跟上官员们支持实体经济的思路。
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