本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东，题图来自：视觉中国
全球资本寒冬还在愈演愈烈，黑石也顶不住了，近日连续爆出挤兑风波。
2022年12月1日，黑石宣布，其总规模达690亿美元的旗舰私募房地产信托基金（简称BREIT）不得不限制投资者的提款，原因是短期内投资者的赎回请求激增，触发了基金预设的5%赎回率红线。
这件事黑石“私募之王”的声誉无疑是一个重大打击。消息一出，黑石股价当天暴跌了7%，四个交易日内累计下跌了14%，市值蒸发150亿美元。
祸不单行，12月6日黑石又发公开声明，其500亿美元规模的私募信贷基金（简称BCRED）赎回率也触及了预设限额，但黑石这次表示不会限制投资者们提现。黑石在声明中宣称，黑石的私募信贷基金拥有80亿美元的即时流动性，所有赎回请求都将得到兑现。
12月5日，BCRED才刚刚宣布增加月度分别，将年化分配收益率提升至了10.2%。监管文件显示，从9月30日至11月30日的两个月，黑石私募信贷基金收到了投资者约5%的基金流通股的提款请求。
明明基金业绩优异，却在短短几天之内一再发生赎回潮，背后到底发生了什么？
一、账面回报虚高，投资者不买账
对于黑石的挤兑风波，目前各家分析原因主要指向两点。
首先是外部原因。彭博援引内部人士的消息称，大多数赎回请求来自于亚洲投资者。因为亚洲资本市场近期的动荡，很多亚洲投资者需要流动性。
但更主要的可能还是内部原因。
黑石披露的数据显示，BREIT的业绩非常的亮眼，2022年初至今扣除费用后的净回报率高达9.3%。同期，衡量上市REIT回报水平的道琼斯美国精选REIT总回报指数（DWRTFT）则下跌了22.19%。但黑石BREIT傲视市场的业绩却招致了市场的质疑，由此引发了一种“套利”行为。
路透社援引消息人士称，一些BREIT的投资者担心黑石调整基金估值的动作“缓慢”。众所周知，美联储加息导致债务融资利率上升，必然会对房地产的价值造成冲击。这种冲击在公开上市交易的REIT中已经price in了，但黑石对BREIT的估值调整却并不充分，这被认为是两者之间回报率巨大差异的来源。
简单来说，投资者们并不相信BREIT的漂亮回报率是真实的，因此他们选择以黑石所声称的回报率获利退出。
对于这种解读，黑石拒绝就BREIT的估值计算方式发表评论，仅表示“相对于许多私募REIT同行，BREIT的估值要更为保守。”黑石还强调，BREIT依赖长期固定利率的债务结构，具有应对利率上涨的“弹性”。
抛开黑石的这次赎回潮不谈，投资者对于2022年另类资产的异常优异的表现早就感到不安了。
投中网几日前发布的《LP们今年不挣钱》一文中提到，哈佛大学捐赠基金就对2022财年包括私募股权、房地产、信贷在内的私募投资组合的业绩全面优于公开交易产品的状况表示担忧，认为这很可能是私人市场估值调整的滞后性所带来的。这种情况不仅存在于私募房地产基金中，也存在于私募股权。
哈佛大学捐赠基金提到了一个有趣的现象，其投资组合中的VC基金回报水平随着IPO数量的增多而下降。假如VC、PE基金也允许赎回，赎回潮大概只会更严重吧。
二、会影响黑石冲击万亿美元AUM吗？
虽然黑石这次限制BREIT的赎回完全是基于基金条款自动触发的，但显然也会不可避免的损害黑石的声誉。截至三季度末黑石的AUM达到了9510亿美元，万亿里程碑近在咫尺，房地产基金和信贷基金都是黑石2022年逆势扩张的主力引擎。
房地产早就是黑石的第一大业务板块了，且AUM增长率连续多年大幅超越PE业务。2022年三季报显示，黑石房地产业务的AUM同比增长了39%。仅仅在三季度，旗舰基金BREIT就募集了42亿美元，让其总规模达到了690亿美元。
信贷也是黑石2022年表现非常亮眼的新增量板块。前三个季度募集了高达1333亿美元的资金，AUM同比增长43%。旗舰基金BCRED在三季度募集了23亿美元，10月份又募集了6.5亿美元。
两只旗舰基金均陷入赎回潮，让黑石接下来的的AUM增长形势不太乐观了。瑞信的一份报告认为，他们预计BREIT的困境将对黑石的费用相关收益（FRE）和AUM增长带来压力，进而影响黑石现在享有的估值溢价。
挤兑风波会给BREIT、BCRED的运作，以及整个黑石集团带来多大影响，现在还未可知。一个直接的影响是，黑石近年来一直坚持大力发展的C端渠道的战略可能会受挫。
过去一两年苏世民已经多次谈到，他认为当前全球另类投资市场一个最重要的趋势是高净值人士将取代机构投资者，成为主要的LP来源。为此黑石投入大量资源布局私人财富管理，还在美国、印度等地大举收购私人财富管理公司，取得了丰硕成果。
2022年三季报显示，截至2022年9月底黑石管理的个人财富规模达到2360亿美元，同比增长43%，占总AUM的比例已经高达25%。
私募产品相对于上市产品的高收益，是黑石吸引高净值人士的杀手锏。但挤兑风波会让私募产品高收益的神话受到挑战，个人投资者会意识到，流动性更好的上市产品或许更适合他们。
三、刚出售了13亿美元资产，黑石应对赎回潮
正如黑石发言人所说的：“黑石的业务建立在业绩而非资金流动性的基础上。”短期内的大量赎回显然已经超过了基金正常的退出变现能力。黑石私募信贷基金的流动性较为充足，而房地产基金的流动性问题会更为突出。
限制赎回后，黑石只允许投资者从BREIT赎回月度净资产值的2%和季度净资产值的5%，这还不到赎回请求总量的一半。巴克莱分析师认为，如果BREIT无法重新获得投资者的信任，它就有可能陷入出售资产以满足赎回的恶性循环。巴克莱已经将黑石股票的评级从“增持”下调至“同等权重”。
12月1日，BREIT宣布同意以12.7亿美元的价格出售其在拉斯维加斯两家赌场49.9%的股权，这对提升基金流动性显然很有帮助。另外BREIT大约8%的投资组合是房地产债务，这些资产的清算比较容易，必要时也可以提供流动性。不过，BREIT之所以要设置自动触发的赎回限制，就是为了防止被迫出售资产的情况出现，黑石不太可能为了无限满足赎回要求而大肆甩卖资产。
现在的黑石必须极其小心地管理投资者的预期，如果BREIT的业绩下滑，或者有更多迹象表明BREIT的业绩虚高，就会积压更多的赎回请求。最坏的情况是挤兑的自我强化，投资者因为担心无法赎回而纷纷加入赎回的队伍。当然现在担心这些还为时过早。
在挤兑风波中，黑石一直在强调BREIT的业绩“坚如磐石”。黑石披露的数据显示，BREIT的基础净营业收入（租金和其他收入减去相关成本）2022年迄今增长了13%，5206处房产的入住率高达95%。
黑石还强调，BREIT的投资组合主要集中在美国南部和西部的租赁房屋和物流资产，这些物业的租赁期限较短（言下之意可以灵活消化利率的冲击），且租金涨幅超过通货膨胀率。
本文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：陶辉东