本文来自微信公众号：深燃（ID：shenrancaijing），作者：黎明，编辑：魏佳，题图来自：视觉中国
熟悉港美股的人对富途控股、老虎证券应该不陌生。这是中国规模最大的两个互联网跨境券商，专注港美股投资，也是美股上市公司。
有500多万人在它们的平台上开户，其中有200多万人入金炒股，这些人持有的资产总额超过600亿美元。
跟A股草根投资者众多的情况不同，跨境投资平台上的人整体视野更广、交易方式更多样。
在中国互联网公司扎堆去港美股上市，创始人热衷于在纳斯达克敲钟的那段时间，富途、老虎迎来黄金发展期。这两个平台为这些拟上市公司提供分销服务，把它们的股票卖给散户，还为它们的员工提供持股方案。
散户则通过富途、老虎的平台，买到了一些明星公司的股票，有些人赚到了第一桶金。一位老虎用户曾对深燃说，他在2020年抄底蔚来，用赚到的钱买了一辆特斯拉。
这是互联网券商野蛮生长时代的故事。而现在，风向变了。
在2022年的最后一个工作日，证监会发布公告，点名富途、老虎未经核准，面向境内投资者开展跨境证券业务，属违法违规，构成非法经营，要求整改。
证监会对富途、老虎的整改思路总体上是两句话：遏制增量，化解存量。具体而言，就是禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户；暂时允许原用户继续交易，但要符合我国外汇管理规定。这几乎宣告了富途、老虎境内业务增长的结束。
两家上市公司股价应声暴跌，当晚分别下跌31%、28.5%。
类似来自官方的严厉监管曾在2021年频繁出现，蚂蚁、美团、滴滴都是先例，但2022年下半年以来，趋势有所缓和，并出现了一些松绑的迹象，近期的中央经济工作会议还提到，鼓励平台企业去国际舞台上竞争。在这样的背景下，富途、老虎突然被点名，让很多人感到意外。
“没有任何先兆，我们也很懵。”一位富途内部员工对深燃说。
有观点认为，这次监管表态或与富途拟在香港二次上市有关。富途原计划12月30日以介绍上市方式登陆港股，在12月29日晚上突然宣布暂缓上市，第二天证监会就发了公告。不过，此说法未得到富途方面的证实。
相比之前的各种市场传闻和官媒的旁敲侧击，这一次才是动真格。“因为在性质上，直接定性为‘非法’了。这很不一样。”一位二级市场投资人对深燃分析。
在灰色地带疯狂奔跑了多年的跨境券商，终于迎来转折点。本文试图回答三个问题：富途老虎到底怎么了？用户的钱还安全吗？平台的解药在哪里？
富途老虎到底怎么了？
富途、老虎从事的互联网跨境券商业务，一直处于灰色地带。
跨境券商，指的是向中国内地用户提供境外炒股服务，尤其是港美股投资。按照监管部门的规定，中国内地居民要想参与跨境炒股，只能通过合格境内机构投资者（QDII）、“沪港通”“深港通”机制。富途、老虎让内地居民直接炒港美股，不是“合法合规”的渠道。
这其中有一个非常核心的点——内地居民。
也就是说，任何一个所谓的跨境券商平台，都不能把内地居民当成目标用户，向他们提供跨境炒股服务。而且，根据《证券法》的规定，在境内开展证券业务，必须取得牌照。
富途、老虎的做法是，在开曼、香港等地成立公司，拿到境外的券商牌照，成为一家合法合规的境外券商，然后在中国内地推出网站和APP。内地用户先在境内平台注册，但到了直接跟交易相关的开户和入金环节，则会通过平台内置的链接跳转，通过境外公司和服务器实现。
这在本质上是一个涉及规则解释的问题。就像20年前的中概股，严格按照政策规定，内地公司是无法直接在美股上市的。于是人们想出来一种操作，在境外成立一家壳公司，跟境内公司签下一堆协议，对利润和权益进行约定，然后让境外公司上市，从而绕开了法律限制。
富途、老虎之所以得以存在，是抓住了旺盛的市场需求。
想要投资港美股的人太多了。前几年的中概股上市潮，诞生了一批百亿美金市值的明星公司，那些人们耳熟能详的互联网公司纷纷赴港美股上市，动辄股价翻倍，造富效应明显。对于很多人来说，这些公司的股票，买到就是赚到。
但是，QDII、沪港通等方式门槛很高，交易范围和工具有限，很多人被劝退。到境外去开户的成本太高，境外券商的体验不友好。
富途、老虎抓住了缝隙里的机会，凭借简洁的界面、较低的门槛、顺滑的体验，迅速收获大量用户，2019年先后在美股成功上市。而且从2019年到现在，这两家公司一直都是赚钱的。
然而合规问题一直没有解决，似乎也很难解决。互联网券商没有线下营业网点，打破了空间限制，让境内、境外的界限变得模糊，法律的适用则变得困难起来。
富途、老虎采取了“被动式获客”打法——表面上不会大张旗鼓拉新，以避免坐实在内地“开展证券业务”的把柄，但多位内地用户对深燃说，他们曾不止一次在一些投资大V的推文里看到互联网跨境券商的开户链接。
除了牌照这块硬伤，富途、老虎面临的另一条监管红线是外汇管制。
用户在开户之后，想要交易必须入金，也就是往证券账户里打钱，类似A股的银转证（将资金从本人存款账户转入本人在证券公司的资金账户）。港美股的交易币种是港元、美元，如果用户直接打人民币，就需要券商平台帮助换汇，但私自买卖外汇、变相买卖外汇的行为是被严格禁止的。这意味着用户只能先去银行换汇，然后以港元或美元入金。
换汇之后，用户会遇到另一个难题——个人换汇严禁用于境外证券投资。也就是说，这笔钱是不能拿来入金炒股的。国内银行对此有严格限制。
但在实际操作中，仍然有“擦边球”可打。一位用户对深燃说，两年前他为了在某券商平台入金，尝试了五家国内银行，以“留学”“旅游”等各种名义，最后在两家银行操作成功。
更多人是通过境外卡入金。先把外汇通过境内银行卡打到自己的同名境外卡，再通过境外卡打到投资账户。这道中转程序将国内银行的审查过滤掉了。
在这个躲猫猫游戏中，富途、老虎野蛮生长。虽然它们在有些方面并未直接违法，但也绝对不是完全合规。平台、用户，包括监管部门，都对此心知肚明。
账户里的钱还安全吗？
被定性为“非法经营”后，用户最关心的问题是：富途、老虎以后还能用吗？账户里的钱是否安全？
按照证监会公告里的说法：
一是禁止招揽境内投资者及发展境内新客户、开立新账户；
二是允许存量境内投资者继续通过原境外机构开展交易，但禁止境外机构接受违反我国外汇管理规定的增量资金转入此类投资者账户。
简言之，内地居民不能新开户了，已经开户的可以继续交易，但入金要合规。
深燃测试发现，在老虎国际、富途牛牛APP，用内地手机号可以注册，但无法开户。两个APP的开户页面都显示目前“无法为中国境内投资者提供开户服务”。老用户的日常交易，两个APP不受影响。
业内人士认为，这是一种相对温和的处理方式。虽然性质上定义为非法，但毕竟涉及到大量投资者和交易资金，没有彻底取缔关停，只是对增量进行限制，监管方面也有维护市场平稳的考虑。
从短期看，存量用户的资金和交易是安全的。除非这两个平台出现经营问题，或者监管层面升级管控措施。
富途、老虎从身份上属于境外机构，在中国内地开展业务，如果要完全符合法律规定，短期内不太现实。
证监会所说的“构成非法经营证券业务”的核心是牌照问题。尴尬的地方在于，跨境炒股跟A股炒股不同，没有完全对口的牌照。国家允许的跨境投资渠道，就是合格境内机构投资者（QDII）、“沪港通”“深港通”机制，没有一家券商获得过直接交易港美股的许可。
另外，对于境内展业资质的问题，富途、老虎作为互联网券商，拿到A股券商牌照的可能性微乎其微。历史上只有东方财富在2015年以并购的方式获得了A股牌照。而即便富途、老虎拿到A股牌照，事实上也于事无补。这块牌照让它们可以在境内开展证券业务，但不包含跨境。
本质上，富途、老虎给内地居民提供跨境炒股服务这事，得由证监会专门批准。否则无论怎样都是不合规。
其实监管很早就意识到问题，而且采取过行动。
早在2016年，富途、老虎还未成气候之时，证监会就在官网进行了风险提示，当时证监会引用的法律依据跟今天并无不同。那一年证监会还对老虎证券进行了整改。富途也曾被相关部门调查甚至罚款。2021年证监会通过媒体发声表明监管态度，对富途、老虎的高管进行了约谈。
监管的态度非常明确，只是一直没有采取强制措施。而在这几年间，富途、老虎用走钢丝的方式，已经长成“房间里的大象”。
出海是不是终极解药？
在如此明确的监管态度下，富途、老虎没有必要顶风作案。它们很早就开始做调整，以迎接随时可能到来的风波。
调整的核心思路，是降低对内地市场的依赖，加速在境外拓客。
从2020年开始，富途、老虎开始重点对外宣传一个数据——新增有资产客户来自境外的占比。
比如，富途称，2020年四季度新增有资产客户中，中国香港及海外客户占比过半。此后这个比例持续提升，到2021年四季度已经达到约90%。整个2022年，这个比例维持在90%上下。
老虎称，2021年的四个季度，新增入金客户中，来自非中国地区的客户占比分别超过50%、60%、80%、90%，上升趋势非常明显。
而富途、老虎的入金用户数量大幅增长，集中在2020和2021年。
同时，它们加大力度在境外成立子公司，获取牌照，开展业务。拓展的重点包括中国香港、新加坡、澳洲、美国等。
这一次它们是被动走出去，而且需要有实际的业务落地。早年它们是从境外开始，富途的大本营在香港，老虎是从新西兰起步。但早期境外市场的意义主要是牌照，实际业务开展不多，用户占比不高。
现在富途、老虎在境外除了有牌照，还要把业务做起来，这样即便境内业务被叫停，也不至于全军覆没。
目前，富途已经在中国香港、新加坡、美国、澳大利亚等地持有牌照，在香港优势明显。按照香港特区政府统计处披露的2021年底人口数据，富途的香港注册用户数在当地成年人人口中占比超四成，是香港第一大零售券商。2021年富途在新加坡正式上线，线上线下同时推进拉新，目前是其重点进攻的市场。
老虎要更国际化一些，在美国、新加坡、新西兰、澳大利亚、中国香港等地持有牌照。老虎在新加坡发展很快，2020年初进入市场，2022年初注册用户数已占当地20岁到70岁常住人口比例的19%。但老虎在香港的拓展相对坎坷，直到2021年才把牌照搞定，最近刚开始开展业务。
事实上，境外市场看起来广阔，实际能落地的并不多，主要还是华人市场。像中国香港、新加坡这种，短期内能看到成效。美国市场竞争过于激烈，留给富途、老虎的机会不多。
那么，经过这两年的转型调整，现在富途、老虎对境内市场的依赖度如何？
根据富途披露的数据，2019年，中国内地有资产客户的比例为68%，香港为31%，其他市场加起来只有1%。这印证了其早期主要专门面向境内投资者的事实。
2020年，内地客户的占比降至55%，香港客户占比升至44%。2021年，内地客户占比大幅降至38%，同时不包含香港在内的境外市场客户占比，从1%大幅提升至23%。这是结构性的改变，说明富途的新增用户的确大部分来自海外市场，转型效果立竿见影。
截至2022年6月底，富途内地、香港、其他三大市场的用户占比，变成了35%、39%、26%，香港超越内地成为第一，内地客户已不占主导地位。
老虎未披露具体的客户占比，但可以预见的是新加坡和香港市场将会带来增量，只是要直面富途以及当地券商的竞争。
不过需要注意的是，内地市场对富途、老虎依然重要。以富途为例，即便内地客户占比降到了35%，但对应的是接近50万投资者。内地市场对富途的收入贡献，占比为44%。而除去中国香港，富途在境外市场用户的占比提高到了26%，但收入贡献却只有8%。要靠境外市场赚钱，任重道远。
另外，在富途、老虎收入结构中占有重要地位的B端业务（IPO保荐承销、ESOP企业服务等），几乎是与中国新经济公司绑定的。中国互联网IPO遇冷，这块业务就会缩水。美国、新加坡、新西兰等地的公司，对富途、老虎的企业服务认不认，则是未知数。
从2021年的高点至今，富途、老虎的股价已分别跌去76%、90%。当前的形势对它们而言，是靴子貌似落地了，但又还没落地。风暴还未结束。
本文来自微信公众号：深燃（ID：shenrancaijing），作者：黎明，编辑：魏佳