2023，民营医疗上市的奥德赛之旅

进入三季度，多家民营医院再次冲刺IPO。

此前，三博脑科已在今年5月于A股首发“上岸”，令民营医疗市场有“江水乍暖”之感。

三博脑科上市释放的独特信号还在于，这是一家“严肃医疗”企业，医保收入占比较高。要知道在2022年，尽管当时时隔十几年终于有数家民营医院（何氏、普瑞、华厦三家眼科企业）被A股接纳，也都是消费医疗的代表，全然不见严肃医疗的身影。

三季度以来，陆道培医疗集团、树兰医疗、马泷齿科均陆续递交招股书，冲刺IPO……短时间内多家民营医院备战IPO，显露出又一波民营医疗上市的小浪潮。

冲刺上市的消息传出，各家强烈的目标感，无不向行业内其他企业传递出积极信号。

敏感的民营医院感受着风向，从中咀嚼出希望。

但当观察这轮冲刺上市的火热，却发现，今年这一波民营医院的上市冲刺实则迷雾重重，并非全然的积极乐观。

有几家本在“冲刺”的机构，近期已悄然搁置上市计划；有机构则是因为处于“扩张爬坡期”或处于投资方压力，期望快速完成IPO；有机构不止一次递表，此前以失败告终；也有机构是在一片负增长中，走上了申请港股IPO……

上市，对于穿越低潮期、坚强活下来的头部民营医院来说，既是市场压力下宝贵的时间窗口，也是未来加速发展的一份额外加持。

但明星民营医院冲刺IPO的乐观情绪背后，困扰民营医院的外部环境，暂时还没有逆转。

“硬核派”的非消费医疗冲上市，得益于三博打开的新局面？

5月，三博脑科在深圳证券交易所敲钟上市，冲击A股成功。那是继牙科、眼科等专科医疗集团上市后，A股首次迎来神经专科医疗集团。

三博脑科的破土，搅动了沉闷依旧的民营医疗机构IPO。

上市之初，多位业内人士认为，三博脑科上市背后，具有明显的利好信号。即，严格管控之下，政策依然鼓励、支持医生创办高质量医疗集团。

市场动向为上述判断做出了坚实背书。此后三四个月内，树兰医疗、陆道培医疗集团、马泷齿科等民营医疗机构先后提交港股上市申请；摩尔齿科则将有限责任公司转制为股份有限公司，透露出预备IPO的信号。

与早年民营医院以“消费医疗”为主体的上市潮略显不同的是，这一次，不仅仅三博脑科，“集中出击”的几家医疗机构可称之为“硬核派”的复杂医疗。

不过，梳理三家已经提交上市申请的民营医疗机构的资料，却发现：三家机构发展趋势向好，但当前均未实现盈利。

8月28日，树兰医疗向港交所递交招股说明书。树兰医疗是一家集健康医疗服务、医学科研、医学教育为一体的科技型社会办医疗集团。旗下拥有三家社会办综合医疗机构，并已向14 家合作医院提供医院管理服务。

从毛利率来看，树兰医疗管理服务毛利率最高，2020年至2023年第一季度均超过60%。健康医疗服务毛利率最低，同期最高为16%。

弗若斯特沙利文（Frost&Sullivan）资料显示，按2022年收入计，树兰医疗为华东地区最大型的社会办医疗机构，在“双一流大学”或“国家重点学科大学”高校教学医院或附属医院的社会办医疗机构中，排名第一。

疫情三年寒冬期间，树兰营收保持在16亿元左右，仅2020年实现盈利。由于扩建医院网络及成立树兰（安吉）医院及树兰（衢州）医院，次年由盈转亏。进入2023年，树兰亏损才开始明显收窄。

另一家于7月5日向港交所递交招股书的陆道培医疗集团，由知名院士陆道培创立并命名的医疗集团，在血液病治疗领域享有很高声誉，被不少患者认为“血液病人的最后一站”。

但院士光环和顶流的技术家底，并未带给陆道培光明的前景。2012年成立至今十余年，陆道培尚未实现盈利。最近三年疫情寒冬期合计亏损超11亿元。2023年1月3日，陆道培首次递表港交所，以失败告终。

8月22日向港交所递交招股书的马泷齿科，自身定位为“中国领先的高端民营口腔医疗服务提供商”。马泷齿科在中国13个城市设有29家口腔门诊，并拥有145名牙医，成立以来累积就诊人次超过160万人次。按2022年收入计，马泷齿科在中国所有民营口腔医疗服务提供商中排名第九位，在中国所有高端民营口腔医疗服务提供商中排名第二位。

与树兰、陆道培一样，马泷齿科虽然营收稳定却一直未能实现盈利。疫情三年及今年前四个月，马泷齿科经调整净亏损分别为5936.3万元、1.22亿元、3528.7万元和174.1万元。

这三家最有希望上市的三家医疗机构的财报数据，与此前成功登陆A股的三博脑科相比，可谓失色。

要知道，2021年和2022年，三博脑科归母扣非净利润均为正，而且高于5000万元的最低门槛，是其选择A股而非港股的底气。

不稳定的盈利能力和来自三级综合医院的竞争，三家严肃医疗集团能否成功上市，在尘埃落定前仍是未知数。

三博脑科的上市，曾被业内寄予厚望。人们普遍认为，这一突破传递出支持社会办医的利好信号，代表了政府对“高水平社会办医”的正面引导和鼓励，更为重要的是，拓宽了民营专科医疗机构IPO上市的领域。

2022年A股民营医疗“破冰”，就意味着新局面？

新局面的形成，可追溯至在民营医疗发展史上有重要意义的2022年——A股“破冰”。

2022年，何氏眼科、普瑞眼科、华厦眼科三家眼科企业登陆A股，打破了自2009年爱尔眼科上市后，民营医疗机构在A股市场长达十余年的空白。即便如此，截至2022年，A股医疗服务板块，仍然只有消费医疗领域的民营专科医院成功IPO。

三博脑科的上市，意味着民营机构在几十年IPO的艰难旅程中，再下一城：不止眼科，只要满足上市要求，无论脑科，还是其他专科都可以IPO上市。

与此同时，过去二三十年“医疗不应作为挣钱工具”的牢固认知也被凿下了一个楔子：严肃医疗，在秉持公益性的前提下，可以合理创造营收。

普遍的乐观情绪中，如果我们将目光从港股移至A股，严肃医疗上市的前景仍蒙着一层晦暗的薄纱。

早在2015年民营医疗高歌猛进时期，康宁医院便顺利上市港交所。然而，头顶“精神病院第一股”光环的康宁医疗，2016年开始多次向A股发起冲击，至今仍未“冲塔”成功。

康宁的A股路崎岖漫长。2016年8月25日，康宁首次披露A股上市方案，因更换法律顾问，2017年4月25日自愿中止A股上市申请。2017年5月再冲刺A股，申请最终被证监会否决。

2016年康宁年收入4亿，净利润6880万元，仅从业绩来看没有被否决的理由。彼时A股仍为审批制，证监会发审委的审核意见直指康宁内部多处疑点。包括2017年上半年康宁房地产开发收入与净利是否涉及住宅？若涉及住宅是否有法律风险？康宁上市港交所刚满一年后，大股东及创始人的减持也遭遇市场普遍质疑。2020年，经调整后，康宁第三次冲击A股，三战三败。

至于为何执着于A股，康宁当时的解释是，期待A股提供内资股流动性，进一步提高公司增长潜力。在港股表现平平的康宁，如能重回A股可获得更多溢价空间。

康宁的屡战屡败固然有当时外部环境和内部管理的复杂原因，但A股因其特殊性质，加之医疗卫生行业在中国被倚重的社会与公益属性，民营医疗机构A股上市一直未曾出现过真正的浪潮。

七年过去，没人预料到，以2022年为界，过去已经成为“昨日的世界”。

2023年的新年钟声刚刚敲响，A股开始放松准入门槛。

今年2月，中国证监会就全面实行股票发行注册制改革公开征求意见。这意味着，自2013年11月推进股票发行注册制改革以来，历经科创板、创业板注册制改革试点和稳步推进，全面注册制实施终于水到渠成。施行近三十年的发行审核委员会制度将退出历史舞台，中国资本市场由此进入一个全新的历史发展时代。

改革的本质是“把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束”。

对于民营医疗机构来说，这无疑是一个重大利好。不过，分析家们期待中的高调“回响”尚未如期而至。在投资者看来，A股此次“开闸”不过是将此前及肩的闸门降至腰部。

“A股说是注册制，实际上还是在审批。”一位投资者向健闻咨询解释，A股对利润等有要求，民营医疗机构登陆A股仍然特别难。疫情这三年的客观影响导致一批头部医疗集团连续亏损，对它们来说，只能先选择港股，条件成熟时再回A股。

在募集资金方面，A股相较港股有着更大的“号召力”。这也是康宁医院等苦苦执着于回A股的原始动力。

三博向市场传递出了更乐观的情绪，但港股与A股仍是完全不同的战场。于新一波上市小浪潮来说，在生存与扩张的压力之下，港股仍是首先需要抢滩成功的桥头堡。

上市，究竟是冲锋号角，还是自我救赎？

三家民营医疗机构在三个月时间里先后提出冲刺IPO，不完全是一个时间上的巧合，也是这几家民营医疗机构发展到一定阶段的必要的选择。

民营医疗松绑始于2013年。在民营医疗发展历程中具有里程碑意义的《关于促进健康服务业发展的若干意见》2013年出台，放开非公立医疗机构的医疗服务价格、促进多元化办医。次年，发改委发文进一步放开民营机构医疗服务价格。

政策春风下，资本市场掀起了一波民营医疗投资并购潮。2015年，民营医院数量超过公立医院，之后多年保持着稳定的增长势头。截至2021年底，民营医疗机构数量达2.5万个，已是公立医院（1.2万个）的两倍有余。

陆道培医疗、树兰医疗、马泷齿科都发轫于这个政策的春天。它们出身名门，一路备受资本青睐。

成立11年来，陆道培共融资3轮，前后吸引20余家投资机构入场。2020年，其估值就已高达50亿元。2015年12月才开始正式运营医院的树兰医疗，8年间融资5轮，其中仅2016年就获得3轮融资。2.5亿元、6亿元、32.15亿元，短短一年间，树兰医疗的估值就翻了10倍。

在政策和资本的双重扶持下，民营医疗走过了十年的黄金发展期。十年间，除河北陆道培、树兰杭州已走上正轨，两家机构还于近年新建了两个院区。

十数年探索过去，业内普遍认为，连锁化、集团化、规模化是社会办医的未来。“对于想跨入资本市场的医院来说，单体做得再大，也必须证明自己的可延展性。”一名行业内部人士说。

因为三年疫情和发展扩张，三家机构仍处于亏损局面，虽然有自身的专科优势，但体量有限，想要发展必然走上“复制”之路。扩张路上，建设并运营新院区往往需要大量资金。

成功上市A股的三博脑科，正在建设中的湖南三博脑科医院，预计总投资就高达7.2亿元。

借助资本市场的力量建设新院区，是想拓宽发展空间的民营医疗机构，申请上市的最主要动机。

自身发展之外，投资人的压力或许也是民营医疗机构迫切上市的原因之一。另一方面，近两年多家民营医疗成功上市，让投资人看到了医疗服务企业上市的窗口期。

这轮窗口期能持续多久？没有人能给出确定的预测。就在刚刚过去的8月27日，中国证监会发布消息称，根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端动态平衡。

政策前景的不确定，促使企业在当下采取果断行动。

但在亏损状态下冲刺A股殊为不易。A股对净利润有明确要求，且实际执行标准高于纸面规则。科创板虽然允许未盈利企业上市，但其更多支持药品、器械公司，尚无医疗服务企业在科创板上市的先例，近来更传出审核趋严的信号。

港股不仅是更务实的选择，也是唯一的选择。“香港对这样的医疗机构，持一种放水养鱼的心态培育发展，不会特别在意暂时的亏损。”北京中医药大学医药卫生法学教授邓勇说。

“优秀企业要快速扩张，拉开与竞争对手的差距，亏损上市很正常。”丹麓资本管理合伙人、北京总经理许谦介绍，像京东、美团这些知名平台企业，当初上市时也处于亏损状态。对医院来说，建设新院区的前期投入成本巨大，可能超过了营收产生的净利润，产生亏损。

“（医院）只要证明其可持续经营能力，商业模式可以成立，市场上能发行出去就行”。上述行业内部人士也表示。

当然，上市之外，民营医疗投资人还有别的渠道退出。

相比于其他行业，医院有能力做回购，“它现金流好，但是对投资者来说，IPO的回报最好，因为一二级市场本身有溢价”。医疗机构上市后往往会迎来一波股价高点，一些投资人会选择在此时套现离场。

站在投资人以外的视角，对上市的认识可能会有不同。邓勇认为，民营医院上市“不是最低但也不是最优，是一个比较好的目标”。它可以提升美誉度，规范管理，但也可能导致经营不够灵活自主。

而且医疗具备一定的公益属性，与资本市场对接，天然有矛盾。如果不要求迅速扩张，只要持续发展，不上市，也足够了。

“年营业额在五亿以上甚至十几个亿的民营医疗机构，现金流优异，只要不盲目扩张，稳定发展是足够的。”中国医院协会民营医院管理分会副秘书长徐宏峰表示，“如果成为当地医疗体系中一个重要组成部分后，就更没有太大风险了。”

民营医疗，在“套中”冲破重围

明星民营医疗机构陆续申请IPO的背面是，绝大多数民营医疗的艰难求生。

企查查公开信息显示：2021年全年，民营医疗机构相关破产重整案件达到100件，同比增长25%。即便除去一家医院关联多个破产重整案件的情况，自2020年以来，破产重整的医院数量也可能达到上百家。

中国医院协会民营医院管理分会副会长余小宝曾透露，疫情以来，已有2000多家民营医院破产倒闭。

“2023年下半年破产的会更多，明年高峰会更明显。”中国医院协会民营医院分会副秘书长徐宏峰告诉健闻咨询。

一些成规模的医院，包括二级综合医院在破产拍卖时，甚至多次流拍。

江西赣州的定南中山医院正在经历自己的第二次变卖。这家成立17年、评估价超5000万元的二甲综合医院如今只要3019万元，和此前5次拍卖一样，仍无人问津，大概率以流拍结束。

从2月底到8月底，宿迁市妇产医院有限公司对其持有的南京华世佳宝妇产医院有限公司的100%股权进行了21次拍卖。每一次结果都一样，流拍。起拍价也从最初的6500多万元降至如今不足800万元。与上述破产拍卖的医院不同的是，这家妇产医院还在正常营业，拍卖处置人是其全资股东；相同的是，找人接盘，不容易。

疫情三年的“伤痕效应”仍在持续。本就掌握主导地位的公立医院，经过三年抗疫社会影响力大增，民营医疗机构愈发边缘化。

千疮百孔的民营经济，如倒塌的多米诺骨牌，民营医疗机构也难独善其身。

医院出资方主业遇冷，作为“优质资产”的医院，可能被用作贷款抵押或民间借贷担保。“如果哪天听说我们倒闭了，那一定不是我们医疗自身运营出现的问题。”一家由房地产公司出资成立的民营医院院长王琳（化名）说。

王琳管理的这家民营医院深耕南方某省多年，是当地第二大综合医疗机构。近几年医共体改革全面铺开，由当地人民医院牵头，中医院、乡镇卫生院、社区卫生服务中心、村卫生室，甚至校医务室全部捆绑进入医共体。

在她看来，“唯一的医共体几乎垄断了病源。”被排除在外的大部分民营医院，在医疗“航母”前无招架之力。

医共体架构下，前几年医保基金分配权也随之下放，由牵头公立医院在年初分配全域（含未加入医共体的民营医院）预拨付的医保基金。

“我们这些年不发展，也是因为分到的医保份额是固定的，不管有多少患者，就给这么多钱。期待正在推进的医保DIP付费改革能真正落地实施，完全代替之前的总额预付，让社会办医疗机构和公立医院能公平站在同一起跑线。”王琳说。

疫情三年，民营医院和公立医院并肩抗疫，却得不到同等的认可与荣誉。疫情后，王琳想更新设备，仍需自筹资金。当地财政投资十多亿元为人民医院兴建新院区，床位数超过1000张。“它们（公立医院）病房装修、硬件设施、设备更新都比我们优越。”

这样的差别待遇并不罕见。多家民营医院的院长向我们表示，疫情后公立医院新一波扩张潮，正在挤压民营医院的发展空间。

十几年前，一群从人民医院出走的医生创办了这家民营医院。如今，王琳医院的医疗骨干都被公立医院“挖墙角”。曾向往流动、愿与体制“解绑”的部分医生再次转身，拥抱编制。新一代的年轻医生中大部分只将民营医院作为个人职业生涯的跳板，最终的归宿可能还是公立医院。

歧视不止于医疗体系内部，公众对非公医疗的不信任，仍然支配着社会对民营医院及其从业者的态度。

公立医院医生可以顺利通过新媒体平台的账号认证，民营医院医生却需经过重重资质审核；公立医院可以名正言顺地收下患者送来的感恩锦旗，民营医院却被严格限制以成功案例做宣传，“因为你是盈利性的社会办医”；甚至连同属民营阵营的商业保险，也对民营医院设置了更高的门槛：除非通过三甲评审，否则很难进入商保名单。

定位为“公立医疗补充”的民营医疗，系统性的“差别待遇”，是民营医疗摆脱不掉的生存环境。有民营医院从业者暗中嘀咕，“总是感到如影随形的歧视”。

截至2021年底，公立医院诊疗人次32.7亿，占医院总诊疗人次的84.2%；民营医院诊疗人次6.1亿，占医院总诊疗人次的15.8%。 

但令民营医疗从业者安心的一点是，民众对优质医疗的需求正在扩大，变得多元化。“群众多层次多元化的就医需求，公立医院无法完全满足，这是大势所趋。”一位投资人说，政策可能会有摇摆，但方向是确定的。

另一名投资人更为乐观，“民营医院在医疗体系内不会是主体，但在公立医疗资源稀缺和医保基金紧张的现实之下，民营医疗未来可能会扮演越来越重要的角色。”

疫消云散，受到压制的就医需求爆炸式释放。一些特色民营医院，穿越了“倒闭潮”的风暴。

一家倚重前沿技术的肿瘤医院床位爆满，手术量回归至疫前常态，且技术难度大的4级手术占比高。未来，这家医院还将加大投入，引入新疗法，与公立医院正面竞争，甚至用技术压倒公立医院，不再满足于补充的定位。

异军突起的明星机构（指申请IPO的）、穿越风暴的“小而美”的民营医院，在“二八法则”时代，为整个行业注入了强心针。

破产潮、投资并购冰封、公立医院强势扩张，是民营医疗的漫长周期里，无法回避的山丘。

这些年步履蹒跚的发展中，民营医疗机构的征程就像一场奥德赛之旅，在挫折和反复中挣扎。

本文来自微信公众号：健闻咨询（ID：HealthInsightPro），作者：宋昕泽、沈齐，访谈：宋昕泽，责编：沈齐