香港创业板走到“生死关头”，GEM改革能否“起死回生”？

近期香港创业板的萎靡走势备受关注。

9月29日午盘，标普香港创业板指数的最新点位为24.43点，与其2007年创下的历史最高点位1823.74点相比，已几近“湮灭”。

9月26日，港交所刊发咨询文件，就GEM（香港创业板）上市改革征询市场意见，提出的建议包括实施新的“简化转板机制”让合资格的GEM发行人转往主板上市、为高增长的企业增设新的资格测试以及取消季度汇报规定以降低上市企业成本等等。

安永大中华区上市服务主管合伙人何兆烽对经济观察网记者表示，此次GEM改革框架相对清晰，意在“活化”市场。一方面通过引入新的“简化转板机制”，引导部分有上市意向的公司提早登陆GEM；另一方面，通过新的财务资格测试，吸引研发驱动的成长型公司。他亦认为，咨询文件是否能达到效果，激活GEM的一个关键因素是市场成交量及流通性的改善。

那么，此次GEM改革能否让其“起死回生”呢？

改革

“过往GEM转主板的难度很大，减低了公司在GEM上市的积极性。”中泰国际研究部董事总经理赵红梅对经济观察网记者表示。

2018年港交所对GEM实施一系列提升市场质素的改革后，删除了GEM转往主板的简化程序。在现行的机制下，GEM发行人在上市时须委任保荐人和刊发招股书，当他们转到主板时又须再度委任保荐人和刊发招股书。香港交易所上市主管伍洁镟表示，很多公司可能有兴趣在GEM上市，但他们可能觉得合规成本较高不划算，于是宁愿等到自己规模足以符合在主板上市的条件时才上市，以避免需要聘任两次保荐人和刊发两次招股书的情况。

因此，此次咨询文件重新提出引入新的“简化转板机制”，合资格的GEM发行人转往主板时毋须委任保荐人进行尽职审查，或刊发达到“招股章程标准”的上市文件。取而代之的是，转板申请人必须符合主板上市的所有资格；已刊发作为GEM发行人的三个完整财政年度的财务业绩，期间拥有权和控制权不变以及主营业务未发生任何根本性变化。

何兆烽向记者表示，现有的转板规定只要求GEM发行人已刊发一个财政年度的财务业绩，如果本次建议实施，合资格GEM发行人要用新的简化转板机制就要等三年，使得简化转板机制不能提高GEM的吸引力。建议中的简化机制已加设最低每日成交金额门槛及成交量加权平均市值测试，加上GEM发行人上市时已经历过一次上市审批，应该已有一定的保障。

此外，参考北交所转往上交所科创板及深交所创业板上市的发行人须符合成交量的规定，港交所咨询文件也提出符合每日成交金额测试，成交量加权平均市值测试等要求。在赵红梅看来，GEM板的上市规则较纳斯达克交易所或北交所都要来得宽松，公司上市的难度不高。联交所建议的最低每日成交金额门槛并不高，根据联交所的咨询文件显示通过测试的发行人占大多数。

在降低上市公司成本上，港交所采取消强制季度汇报规定。伍洁镟表示，现行规定下，GEM发行人需要刊发季度财报，市场认为这一要求增加了GEM发行人的合规成本。目前一些国际交易所也已经不再要求上市公司刊发季度财报，取消强制披露季度财报有助于增加GEM上市的吸引力。

另外，咨询文件亦建议将GEM发行人控股股东IPO后禁售期从24个月缩短至12个月。何兆烽认为这一点确保了和主板相关要求保持一致，是提高GEM吸引力的又一措施。港交所在咨询文件提到，控股股东的禁售期过长会降低GEM上市的吸引力，因为新上市GEM发行人或需要等待更长时间方可发行证券集资，有碍业务发展。

关键

此次咨询文件还为大量投入研发活动的高增长但没有净营运现金流记录的企业推出新的资格测试。采用此新测试的GEM上市申请人，除符合其他条件外，须确保其在上市前两个财政年度的合计研发开支不少于3，000万港元，而每个财政年度的研发开支占同期总营运开支达15%或以上。

伍洁镟表示，现金流和利润已经不再是判断这些公司是否优质的唯一标准，这一点也体现于香港交易所早前专为特专科技公司而设的第18C章上市章节中，在当时为推出18C章节进行市场咨询时，很多投资者已经反馈了这样的看法。希望新规定能够帮助更多具有高增长潜力的中小企业在GEM上市，并最终能够转到主板。

Doo financial hk研究部主管岑智勇对经济观察网记者表示，对科技企业而言，研发投入是企业未来增长的动力，现在GEM对公司的研发投入设置一定要求的话，未来可以通过新的业务带动业绩增长。GEM改革对于这些体量还比较小但有潜力的企业是有一定吸引力的，但是GEM市场走势不太理想，能不能够吸引一些新的企业，是另外一个问题。

何兆烽则认为，咨询文件是否能达到效果，激活GEM的一个关键因素是市场成交量及流通性的改善，但仅靠香港交易所可能无法做到这一点。

8月29日，香港特区政府宣布成立促进股票市场流动性专责小组，议题或涉及GEM成交量。未来港交所与北交所也有望设立互联互通机制或联通海外交易所的中小板。港交所与北交所在6月29日亦签署了合作备忘录，以建立长效合作机制，支持符合条件的企业在两地上市，同时将加强交流，推动京港两地资本市场的深入合作。

另一方面，GEM也在着力吸引东南亚企业来香港上市。港交所在这方面动作频繁，比如2022年1月起进一步简化了海外公司来港上市的程序。

在赵红梅看来，GEM改革后吸引投资者的难度还是较大的，主要是在GEM上市的公司市值较低，难以吸引机构性投资者的关注。此外，机构投资者很多都有投资限制，例如只可投资主板的上市公司等。

期待“重生”

1999年11月，为了给新兴增长型公司提供主板以外另一个独立集资平台的选择，香港推出了GEM，其上市规定较主板宽松。2008年7月，GEM重新定位，由最初的单独另类市场变为到主板上市的“踏脚石”，由GEM转往主板上市的过程随之简化，发行人毋须再为转板委任保荐人（进行尽职审查）或刊发招股章程。

据赵红梅介绍，转板程序简化之后，过往有市场参与者利用GEM和主板间的转板机制进行监管套利，一度导致市场中“壳股”的泛滥。例如很多市场参与者通过反向收购“借壳上市”，然后炒高股价出货获利，严重影响港股市场生态及投资者信心，因此过往GEM/创业板被投资者称为“壳股天堂”。

市场上许多与GEM相关的不良活动被港交所和证监会发现后，2018年港交所删除了GEM转往主板的简化程序。“因为考虑到流动性，二级市场再融资等因素，公司在GEM上市的性价比不大。优质公司上市的数目减少了，就自然会减少了投资者的关注，造成了恶性循环。”赵红梅称。

根据中信建投的相关研报数据，目前港股创业板（GEM）上市公司整体基本面情况不佳。仅有98家公司在2022年实现盈利，占创业板市场整体的28.82%。这使得创业板难以吸引投资者，尤其是机构投资者的关注。

截至9月28日收盘，标普香港创业板指数仅剩24.29点，相较于2018年初250点的阶段性高点，跌去约九成。历史上，其最高点位为1823.74点。有业内人士分析，这与市场目前供需不匹配有关，即市场供给此前激增，投资需求却停止不前。

从供给端来看，由于GEM此前缺乏固定且鲜明的功能属性，导致GEM近年发行人数量波动较大，质量参差。公开资料显示，近十年来，创业板没有一家新公司纳入指数，也没有涌现出新兴行业和领域的代表性企业。创业板的成分股大多是小微公司，市值低，往往缺乏核心竞争力和持续发展能力，难以应对市场变化和风险挑战。

从需求端来看，GEM流动性差，成交额惨淡。wind数据显示，2023年至今，香港创业板日均成交金额为1.48亿港元。近年来呈现不断下降的趋势：2021年日均成交金额为3.93亿港元，2022年是1.66亿港元。

显然，香港创业板改革亟需找到自己的突破口，获得“重生”。

本文来自微信公众号：经济观察网 （ID：eeojjgcw），作者：老盈盈