创投资金的退出之困

张南在一家国资背景的投资机构工作，2022年时，他还在积极做好投后工作，寻求退出经验，规劝创始人花钱悠着点。

2024年，被投企业的创始人终于不再莫名其妙地花钱了，但创投市场的日子也更难了。不乏三年前还被资本竞逐的公司，整个赛道都逐渐被投资人抛弃。被投企业求钱若渴，投资机构退出变难。钱既进不来，也退不出去。

“在风口过去之前我们就管着不让（创始人）花了，但就算这样活得也很艰难。从技术上说，这家企业的东西真的很好，可市场这个样子，他们也卖不出去。”8月22日，张南告诉和讯。

清科研究中心今年8月发布的《2024年上半年中国股权投资市场研究报告》显示，今年上半年，中国股权投资市场下滑明显，募资金额同比下滑22.6%，投资数量同比下降37.6%，投资金额同比下降38.7%，退出数量同比下降63.5%。

中国创投的活跃与迅猛发展始于2014年。2021年中国股权投资市场（包括早期投资机构、VC、PE）投资规模达到最高峰1.4万亿元，此后开始快速下坠。

根据清科研究中心的数据，中国股权投资市场（包括早期投资机构、VC、PE）投资规模2018年为10788亿，2019年为7631亿，2020年为8871亿，2021年为14288亿，2022年为9077亿，2023年为6928亿，2024年上半年为2567亿。

考虑到投资阶段和时机选择，按投资周期3~8年算，这意味着从2018年到今年上半年，有总计超过6万亿的创投资金正在或逐渐面临退出问题，万亿创投堰塞湖正在形成。

这期间，自2018年开始，投资机构开始流行与被投标的签署对赌协议，以此来约束被投企业行为。受退出通道收紧和市场变化影响，投资机构与被投标的之间对赌协议的隐患已经开始散点暴露。

公开信息显示，今年以来，深创投已经发生投资项目回购赔偿类诉讼招标22起，案件数量较去年增长近70%，其中绝大部分都是由投资项目退出纠纷引起，原因是被投企业未能按期实现上市或业绩未达标。

根据清科研究中心观察，近年来A股IPO明显放缓，2024年上半年仅有82家中企上市，较2021年同期下降74.2%。清科研究中心认为，作为VC/PE市场主要退出渠道之一，IPO受阻将严重影响行业整体流动性。调研中89%的机构认为IPO门槛提高是退出难的主要影响因素。

一位长期从事公司法研究的律师告诉和讯：“动作快的已经退出了，但是还有大量的企业陷入诉讼纠纷中。对赌回购条款触发，股东一旦发起诉讼，公司账户、实控人账户一封，银行就挤兑，订单没了，管理人走散，公司也就废了，这是（他们）当前最大的困境。叠加修订后的新《公司法》施行，预计将有大量纠纷产生。”

从投资人角度出发，张南认为，投资人开始陆续接受大部分企业打折退出的结局了（包括国资）。“政策层提出的耐心资本很有意思，也许会是条出路，不过目前还没有明显体现到一线工作上来。”

二十届三中全会提出，将发展耐心资本，完善长期资本“四投”支持政策：投早、投小、投长期、投硬科技。

接下来，似乎大家都需要保持耐心。

一、被抛弃的赛道

宋超换下了用了四年的头像，此前是一只独角兽。他是一家数据要素领域创业公司的创始人，这家公司在2021年融到上亿元人民币A轮融资，股东中不乏明星创投机构。但三年来，融资进程止步于此，房租、人力成本、销售成本按月消耗，各BU（业务部门）从今年5月起开始自负盈亏，但是收效甚微，进入8月负责人开始提醒下属“自谋出路”。

投资市场遇冷的情况在今年上半年并未改善，各市场投资活跃度普遍下降，VC市场投资规模降幅较大。根据清科研究中心的统计，今年上半年，VC市场投资案例数为1248起，同比下降39.3%；投资总金额 509.08亿元，同比下降40.8%。早期投资市场投资案例数为344起，同比下降36.2%，投资总金额同比下降23.1% 至47.01亿元；PE市场投资案例数为1440起，同比下降36.4%，投资总金额1410.94亿元，同比降近38.3%。

宋超的公司所雇的FA广泛撒网，三年间各梯队的机构几乎被扫了一遍，公司也收到了一些投资机构的TS（投资意向书），陆陆续续经历过几轮尽调，都无疾而终。

宋超不愿承认的是，自身经营管理能力的不足，对于商业模式在每次跟新的投资人接触时，只能做到勉强自圆其说。加之整个行业都被严格框定到某一个领域，并未形成可以延展开的商业模式。整个赛道由于太过早期，热度在三两年间已然退去，只靠讲讲BP（商业计划书）就能融来钱的时代已经过去了。

创投圈资金来源收紧，张南认为背后原因在于，外资撤走后境内一级市场热钱主要来自互联网和央国企，央国企目前受制约很严重。第二个问题就此衍生，热钱少导致创业公司融钱很难，生存困难。三是创业公司大多还是按照之前上市路径安排公司财务，即经营亏损，但仍旧去讲高估值的故事，盈亏平衡难以实现，在证监会加强监管后，上市变得更加困难。

2021年，似乎是创投行业“最后”的余晖。张南说，把疫情作为分水岭，2020年以前，经济整体处在高位，热钱多、预期好，上市进度相对理想；创业处于高估值的风口上，大多创业公司选择高举高打，高成本、大收购，想一口气做到上市。

疫情来了，经济下行使得大部分企业首先收入就远低于2020年以前的预期，其次成本端降不下来，尤其是2022年开始一级市场热钱减少；这种情况下公司陆续开始面临经营困难，有的企业较早开源节流，做到小而美；大部分都慢慢进入慢性死亡的节奏；要说结局，无非是被收购，或者是破产、清算。

今年以来，很多引导基金、国资LP为退出批量起诉GP，LP压力传导至GP，创投机构密集向被投企业发起回购诉讼。

面对投资机构的起诉，公司毫无回手之力。

上述律师告诉和讯：“我觉得有些公司就该破产，曾经犯过的错总有一天是要付出代价的，我们早就预想到会是今天这样的结果，一家公司除去财务费用的负担，怎么能给到投资人10%的收益呢？这是很难拿得出来的，高估值是一切‘罪恶’的根源。”

二、排队的优质企业

曾经的“准独角兽”倒在上市前。也有大量的优质企业在等待上市排队的过程中丧失决策的主动权，原本的上市节奏被打乱，只能走一步看一步。

王杨就职于一家生物技术领域的创业公司。8月27日，他对和讯表示：“筹备上市最大的困扰是标准不清晰，很多符合条件的企业仍然等待排队。”

根据清科研究中心观察，近年来A股IPO明显放缓，2024年上半年仅有82家中企上市，较2021年同期下降74.2%。清科研究中心认为，作为VC/PE市场主要退出渠道之一，IPO受阻将严重影响行业整体流动性。调研中89%的机构认为IPO门槛提高是退出难的主要影响因素。

在上半年上市的企业中，从行业集中度看，半导体及电子设备、机械制造、IT、化工原料及加工、生物技术/医疗健康分列前四。

从纸面上看，王杨所在的公司是符合上市要求的，并非是“IPO门槛提高”所致的排队等待。而是不知道“门槛”在哪里。

资金密集型、发展较为早期，这些因素影响下，诸如生物医药、人工智能等行业中的创业公司，目前还做不到盈利，很多同类型企业即便已经上市几年，也未能做到盈亏平衡。

也有已经上市的企业也开始不断调整战略，更注重产品式交付的模式（频次高/客单价低），通过覆盖中小型需求，提升毛利率，目的都指向提升自身造血能力，开源节流。

“心态上等得及但资金链等不起，”王杨说，“即便企业现金流还算充裕，但公司在研发投入和人力投入方面非常高。”

2024年4月19日，证监会制定《资本市场服务科技企业高水平发展的十六项措施》，其中提到优化科技型企业上市融资环境。依法依规支持具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出的优质未盈利科技型企业上市。

这被认为，IPO将为“具有关键核心技术、市场潜力大、科创属性突出”的科技型企业打开上市关口。而科创板第五套标准对“最近一年营业收入”“最近三年经营活动产生的现金流量净额”“净利润”等指标均不作要求。

政策指导意义显现到实际操作中还需要发酵时间。“科创板鼓励企业科技创新，盈利在相关标准中是不作要求的，但是在实际推进的过程中，不管是券商还是其他中介机构都会提示，最好还是盈利的，仿佛是一个不成文的规定，这就陷入了一个死循环。”

企业计划上市的节点也在不断后移。王杨说：“有些程序原本没想要现在启动，但是在流程上陷入了‘鸡生蛋蛋生鸡’的局面，只能尽力先往前推。在这种局面下能做的也不多。”

三、耐心渐失的股东

“LP诉GP的案件数量巨大”，上述律师告诉和讯：“动作快的已经退出了，也有很多公司已经重整完成。”

“LP把钱给GP，但是钱打了水漂，LP肯定不会善罢甘休，因为当年3%的管理费已经给了。过程中，GP有没有做到勤勉尽责？连环套一旦全部触发，则非常难以解决。”在他看来，被追诉在所难免。

8月21日，中国证券投资基金业协会公布2024年7月私募基金行业的最新数据。截至2024年7月末，私募基金行业的存续基金总数为150543只，总规模为19.69万亿元人民币。

如此存续规模之下，处于退出期的比例高企。当被投资企业业绩或估值不甚理想时，投资人会希望通过对赌协议实现退出，诉诸司法机构以求支持。

被投企业无力回购也是导致退出难的原因，投资时，部分机构会签订回购协议，但若企业无充足现金流，回购也将成为空想。清科研究中心调研发现，44%的调研机构认为企业无力回购影响项目退出。而过度强调回购也将打击创业者的积极性，不利于创投市场长期发展。

上述律师认为，目前更应该做的是，对于基础尚好的困境企业，应该给予更多耐心，多方一起务实地解决纷争，留给企业一些喘息和修复的时间。而对于一些本该就破产重整的企业，则应让出社会资源。

他受理过的相关案件中，就有这样的情况：公司规模还在，还有稳定的现金流，只是股东没有耐心了，脖子勒得太紧，企业无法呼吸。

“现有的比较务实的方式就是，大股东把股权转出去，承认自己控股能力不足，已经无力处理现有局面。再去对接上市公司做产业重组，但前提是公司本身业务是有价值的：有产品，有市场规模，有技术know—how。其余的只能破产，只是或早或晚，毕竟是当时自己写过的PPT，现在到了兑现期。”

四、待补上的功课

早期的一些创业者冲劲有余，但是理性不足，在高估值的逻辑下，可能导致公司过度扩张，而当承诺无法兑现时，就会引发一系列问题。针对中国市场发展创业投资仍存在诸多堵点问题，行业人士近期在密集发声。

8月22日，启明创投创始主管合伙人邝子平在公众号“未尽研究”上发文表示：“过去10多年下来，我们和同行一起投资了大量的企业，在这些企业里，我估计目前有起码数千家是发展良好，但上市遥遥无期，而又面临赎回或对赌压力的。换在上市通道畅通的年代，这些企业都是各家投资机构引以为豪的优等生，即便在今天也是我们各个领域创新、发展非常重要的组成部分，是社会的一笔可观的财富，也提供了上百万的就业机会，凝聚了众多创业者的梦想，绝对不应该因为踩踏式的回购而葬送了这些企业。”

要解决这个问题，他认为需要整个生态系统内各方的智慧，不能指望一纸公文就能疏通，更不可一刀切。

“应该通过一级市场的更加耐心，二级市场的适度放开，更加积极的收购兼并政策，尤其是上市公司对尚未盈利企业收购兼并政策的进一步宽松，监管机构对海外上市更加支持鼓励，LP对GP是否尽责履行回购义务的衡量尺度更加务实等各方面的共同努力，给这些企业和创业者一些喘息的空间，让他们有更大的可能性继续成长，造福社会。当然，企业发展良好，投资人最终还是需要有一个健康、可预期、有活力的二级市场作为最重要、最有想象空间的退出渠道。”

据和讯了解，针对募、投、管、退的相关问题，政策层近期也在跟相关企业、投资机构进行调研。

近日证监会党委书记、主席吴清在与全国社保基金、保险资管、银行理财、私募基金等10家头部机构投资者代表深入交流过程中表示，证监会将深入落实三中全会《决定》有关部署，持续推动新“国九条”和资本市场“1+N”政策落地见效，以改革促稳定、防风险、促高质量发展，稳妥推进发行上市、交易、退市等关键制度优化完善，推动构建“长钱长投”的政策体系，健全投资和融资相协调的资本市场功能，更好地服务中国式现代化建设。

张南认为倒也不算白来一场。“在投资过程中投资本身就是在创造价值，只不过是没有被成功放大而已。就好比投科技公司，公司的主要支出是科技研发，这本身就是创造技术价值，为社会提供就业。”

王杨更呼吁建立信心。“机构不敢投钱很大程度上是因为退出通道不畅，企业缺乏正向预期，大家现在更需要的是信心。”

（张南、宋超、王杨为化名）

本文来自微信公众号：和讯，作者：高歌