一轮金融改革牛市

自2024年9月18日以来，沪深300指数在短短9个交易日内上涨了27%+，势头极其迅猛，并且尚未发现放缓的迹象。

对于这一现象，很多投资者把它简单地归因于9月那次令人意外的政治局会议，还有一些“踏空”的投资者依旧在跌跌不休去纠结一个东西“中央财政刺激力度”，他们认为，如果后续财政刺激不到位，这波牛市走不远。

说实话，秉持这种观点的人，基本上都是半瓶水，既不懂财政，也不懂货币。

思考中国的财政问题，我们不能仅仅盯着财政本身，我们还要从货币的角度发问，为什么中国的货币都那么宽松了，风险资产却表现得那么差？

很多人会鹦鹉学舌地去讲，货币政策就好比绳子推箱子，所以，货币不刺激风险偏好，但是，财政会刺激风险偏好。然而，这帮人又回答不了另外一个问题，为什么美联储能刺激风险偏好，中国央行就不行呢？

事实上，真正的症结在中央和地方之间权力划分上，在货币这个问题上，中央过于分权了。

这个故事可以追溯到1994年的分税制改革，在那一波改革中，财政权力从地方集中到中央。作为对价，中央把货币的权力下放到地方。

也就是说，虽然地方的税收权力被削弱了，但是，融资权力被加强了，形成了一个弱税收，强融资的格局。

于是，在最近30年，我们看到了三大现象：

一、股市融资市，地方企业不断地从股市筹资；

二、楼市融资市，地方政府需要不断地卖地筹资，有些人称之为“土地财政”，但我认为叫“楼市融资市”更妥帖；

三、城投平台，地方政府通过城投平台形成大量的隐形债务。

无论是股票、土地亦或是城投债，均是某种形式的金融产品，包含了巨大的金融属性。他们一定会分享央行在货币上的话语权。在这个架构之上，我们会看到各种各样的资金池，譬如，非标、理财、p2p等等，这些资金池会严重拖累利率的传导效率。

在《关于利率传导机制的改革及其对股市和债市的影响》一文中，我们讨论过这个问题，在我们这种分权体系下，央行降低资金利率的效果是不确定的，可能会导致风险资产价格的上涨，也可能导致风险资产价格的下跌。

如上图所示，在理财资金池十分强大的情况下，降低omo利率会对风险资产产生加息的效果。

如上图所示，之所以6～9月沪深300指数持续下行，有一个很重要的原因在于货币宽松导致理财虹吸了风险资产。然而，央行又不得不宽松，不降低银行的负债成本，后续就没法降低存量贷款利率。

那么，为什么利率市场化的改革十分缓慢，中央在很长一段时间内接受利率传导机制不畅的局面呢？这取决于发展阶段。

在《是时候做出更多改变了》一文中，我们讨论过，建国以来我们维持了75年的赶超经济体模式。

通过省吃俭用，我们积累了大量的剩余，这些剩余一部分转化为出口，一部分转化为国内的资本开支。

当国内资本开支空间巨大时，一切都是美好的，供给曲线快速扩张，带动需求曲线扩张。也就是说，虽然我们压制了一部分内需，但是，消费增速也很快，毕竟生产增速也很快。

如上图所示，在这个阶段，一切的核心都在于扩大生产。在全国资本开支空间巨大的情况下，放松对地方的融资管控是有好处的，中央也乐于在融资问题上对地方放权。

但是，随着资本开支空间的下降，情况发生了变化。我们看到了越来越多的低效率投资，在融资问题上对地方收权就变成了一个必然。

那么，我们该怎么办呢？问题的解又转移到了需求端，通过扩大内需，我们既可以增加消费，提高居民的获得感；也可以促使产业升级，让供给侧获得改革的动力。

在上一个阶段，股市的主要方向是变宽变胖，给资本开支融资；在新的阶段，股市的主要方向是变高，提高居民的风险偏好，扩大消费。

也就是说，无论是融资市，还是投资市，均在满足阶段性的发展需要。

在这种情况下，如果我们用过去的经验来看本轮牛市，那么，一定会得出错误的答案。这是因为在过去30年我们的主要任务是做大量的资本开支，扩大产能；在未来的30年我们的主要任务是谋划好内循环，给产能升级创造空间。

如果消费不振，企业的毛利率会降低，企业向上创新的动力会差很多。

换言之，我们需要一定的通胀，给企业创造出巨大的试错空间。反之，如果宏观环境较差，企业的毛利率很低，试错空间逼仄，那么，企业只会向下创新，各种效率低下的内卷，毕竟活下去才是第一位的。然而，我们希望企业大胆创新，并不希望企业把心思花在偷工减料上。因此，良好的内需环境，对践行高质量发展极其关键。

如果我们看明白了“扩大内需”的战略意义，就不难理解金融方面的改革了。我们已经不需要继续放松地方的融资权限了，更多的融资权限将被收归中央，央行的权力将会越来越大。

在过去很多人会抱怨，央行管不了股市，降准降息后股市经常是下跌的，近期，很多人抱怨，央行对债市的影响力下降，债市大幅上涨，市场无视央行的风险提示，我行我素。

但是，这一轮改革之后，一切都会发生变化，地方的融资权限上收之后，央行对股市和债市的影响力会急剧放大，它会越来越像美联储。

在台面上，我们观察到了两个显著的变化，一、央行可以跟机构做股票和国债互换，支持股票市场；二、央行直接下场买卖国债，影响国债市场。在台面之下，还有三个更为重要的变化，一、股票融资市变投资市；二、楼市融资市变投资市；三、城投逐步退出历史舞台。那些架构在这三大类融资之上的资金池也将逐渐消退，央行利率政策的传导效率将大大提高。

说实话，货币政策并不是像某些人所讲的那么无能，我们需要具体问题具体分析，看一看当下的利率传导环境是不是存在诸多传导障碍。

在过去，障碍十分多，这是时代背景所决定的，金融放权有莫大的好处；未来，障碍会大幅减少，金融集权有很大的好处。

事实上，美国模式就是一个集权模式，它把全球的金融权力归结为两大载体，一、美联储；二、美国股市。否则，我们不可能感受到美联储极其巨大的影响力，也不可能看到美股的长期牛市。换言之，如果我们理解不了金融集权，我们根本理解不了美股。

对称的，过去的人民币实际上是一个较为撕裂的状态，各个地方政府拥有相当大的金融权限，这种撕裂既给我们带来了巨大的好处，也制造了很大的麻烦。本轮金融改革之前，我们的状态接近于欧元区成立之后的欧洲，地区之间的差异制造了很多麻烦，金融放权又会放大这种麻烦。

金融现象总是制度安排的某种映射，为什么之前“万年3000点”？因为金融分权。为什么未来上证指数能走长牛，甚至突破1万点？因为金融集权。

目前，我们已经观察到股市表现出与以往不同的运动模式——自上而下——股指期货带动300etf，300etf带动成分股。这其实也在反馈，本轮牛市的底层动力来自于金融改革。如果我们还是刻舟求剑，那么，我们很容易看不懂这轮牛市。

很多人还在天天讲财政刺激，讲基本面，他们看的太局部，太片面，太静态了。

此外，制度上的变化也会对资管行业带来了巨大的挑战，在过去找阿尔法是好的，因为金融权力被下放到地方，公募基金作为一个重要的环节，也享受到了很大的权力，即投资经理有很大的定价权。

未来找阿尔法是极其艰难的，因为金融权力被收归中央了，公募基金的权力也将被上收，被动基金的规模将显著膨胀，主动基金的规模将大幅萎缩，投资经理们怎么想将变得不再重要，大家都将沦为一块块显示屏。

最后，不要被“财政”和“货币”这样的字眼所迷惑，真正重要的东西只有一个——“中央和地方的关系”：1、分权；2、集权。

在这背后有两个层次的关系，1、失序和有序；2、有序下的放松和收紧。在过去几年我们完成了一个质变，从失序到有序；未来很长一段时间，我们即将走有序下的放松。

当央行跟美联储看齐时，A股也一定能跟美股看齐；未来我们将拥有极其强大的央行和A股，这也是人民币国际化的必由之路。