不会做投资的明星不是好老板。本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：王颖、赵宇（实习生），编辑：杨秀红，头图来自：视觉中国
对于影视行业而言，明星与资本“联姻”并不鲜见。明星利用资本的杠杆，资本借助明星的人气，双方各取所需。近日，资本市场再度迎来“明星敲钟人”的身影。
2020年12月31日，稻草熊娱乐集团（Strawbear Entertainment Group，以下简称“稻草熊”）正式启动招股，计划全球发售约1.66亿股，其中香港公开发售1657.8万股，国际配售约1.49亿股，作价每股5.10港元至6.16港元，最高募资总额为10.21亿港元，预计于1月中旬在港交所主板挂牌上市。联席保荐人为招商证券国际、中信建投国际，基石投资人为雪湖资本、IDG资本、唯品会。
稻草熊在中国的主要经营实体为江苏稻草熊影业有限公司（以下简称“江苏稻草熊”），成立于2014年。企查查显示，江苏稻草熊是一家影视投资制作商，也涉及艺人经纪业务，旗下艺人包括吴奇隆、叶祖新等。
稻草熊最引人瞩目的，莫过于坐拥刘诗诗、赵丽颖两大明星股东。招股书披露，目前公司实际控制人和最大股东为刘小枫，持股58.41%；爱奇艺持股19.57%，为第二大股东；演员刘诗诗（原名：刘诗施）和赵丽颖分别持股14.8%、0.79%。
事实上，早在2016年，稻草熊便曾试图通过由暴风集团（300431.SZ，已退市）以10.8亿元收购其60%股权，登陆资本市场。这笔收购溢价为15倍，最终因稻草熊盈利能力不稳定等问题被证监会否决。因收购方案中暴风科技需要向刘诗诗支付2.16亿元的现金及股份，该收购也一度被外界解读为吴奇隆给刘诗诗的“聘礼”。
上述收购方案被否不久，2016年底，稻草熊获得阿里影业基金2.25亿元的投资，出让约15%的股份。但时隔不久，2018年8月，阿里影业基金选择退出。
梦断A股四年后，稻草熊转战港股独立IPO。如果说IPO路上需要有贵人相助，那么傍上头部爱奇艺平台，则成为稻草熊的“最佳助力”。
爱奇艺同时身兼稻草熊的第二大股东、大客户、大供应商三职。从2017年至2020年上半年，短短三年半时间，稻草熊靠爱奇艺实现营业收入9.7亿元。但深度捆绑之下，稻草熊的独立发展能力或受掣肘。
此番赴港IPO，稻草熊能否获得投资者的青睐？深度绑定“优爱腾”三巨头之一的爱奇艺，有何利弊？这份“迟到的聘礼”，如今价值几何？
一、股东名单“星味”十足
作为一家影视公司，稻草熊背后的股东可谓“星光熠熠”。不过，除了刘诗诗和赵丽颖，吴奇隆并未直接持股。最大的股东，则是此前不为外界熟知的“神秘人”刘小枫。
刘小枫是何许人也？他与吴奇隆又有何渊源？
企查查显示，刘小枫是江苏稻草熊的法人和第一大股东，持股77.9%，他同时是此次拟上市公司稻草熊娱乐集团的实控人。在进入江苏稻草熊之前，刘小枫曾任南京传奇影业有限公司总经理、江苏省浪淘沙影业有限公司副总经理等职。
而在江苏稻草熊持股36%的江苏稻草熊文化传媒有限公司，吴奇隆、刘小枫分别担任董事长、总经理。
据了解，刘小枫与吴奇隆颇有渊源。在2017年《娱乐资本论》刊发的吴奇隆专访文章中，将刘小枫称为吴奇隆的合伙人。在吴奇隆出品的《新白发魔女传》《蜀山战纪》等剧集中，刘小枫均担任总制片人。
2015年12月，刘小枫将江苏稻草熊20%的股权，以200万元对价转让给刘诗诗，刘诗诗由此成为第二大股东；同时将1%的股权以10万元的价格转让给赵丽颖。刘小枫的持股比例相应减至79.00%。
招股书显示，在上市前的股东架构中，刘小枫持股58.41%，爱奇艺的全资子公司Taurus Holding持股19.57%，刘诗施通过Gold Pisces Holding Limited持股14.80%，赵丽颖通过Ice Princess Holding Limited持股0.79%。
从2013年开始，“明星资本化”成为国内影视行业的一大风潮。2013年9月，华谊兄弟（300027.SZ）宣布收购张国立成立的浙江常升影视制作有限公司70%股权，公司整体估值3亿元。2015年10月，华谊兄弟宣布收购杜淳、郑恺、李晨、陈赫等人参股的浙江东阳浩瀚影视娱乐有限公司，公司整体估值10.8亿元。
如此高溢价并购迅速催生影视行业的泡沫，引来公众关注。随后，监管部门开始对“明星资本化”作出限制。
2016年7月14日，深交所发布行业信息披露指引，明确规定，涉及收购演职人员及其关联方公司股权的，除披露标的公司估值基础、业绩承诺和补偿方式、商誉或无形资产的确认及减值摊销情况外，还应当披露演职人员及其关联方出资作价的依据、与其他投资者作价是否存在差异等。
自此之后，影视行业的“明星资本化”现象逐渐收敛。但不可否认的是，推动影视公司上市仍是影视明星的致富渠道之一。影视公司上市后，明星股东能获得多少收益，投资者会否买账，则成为市场人士的关注焦点。
不过，就目前港股市场的影视公司来看，IPO表现普遍一般，热度并不算高。“影视公司存在项目不确定性的问题，估值给不高，A股港股都一样。”一位不愿具名的传媒分析师直言。
有徐峥、宁浩等大股东加持的欢喜传媒(1003.HK)，于2015年在港借壳上市，股价多年来一直震荡下行，截至2020年12月31日，股价仅为1.41港元/股。今年6月，由影视明星袁力和田甜夫妻主持运作的力天影业（9958.HK）在港上市，但上市首日就遭遇破发，股价当日暴跌37.89%，报1.59港元/股。截至目前，力天影业的市盈率（TTM）为4.81倍。
二、背靠爱奇艺
探究稻草熊的今时价值，绕不过其与爱奇艺的密切关系。
稻草熊的业务严重依赖爱奇艺。爱奇艺不仅是稻草熊的第一大客户，同时还是其第二大股东和第一大供应商。
据招股书，稻草熊于2017年成为首批为爱奇艺提供承制服务的剧集制片商之一。从2018年开始，爱奇艺就成为稻草熊的第一大客户，彼时来自爱奇艺的收入占比为36.0%。2020年上半年，稻草熊来自爱奇艺的营收达4.01亿元，占总收入的比例为69.2%，这一比例超过稻草熊第二到第五大客户收入占比之和的两倍。
爱奇艺同时是稻草熊的第二大股东。招股书显示，稻草熊曾分别在2018年和2020年获得爱奇艺的全资附属公司Taurus Holding的A-1和A-2轮投资。Taurus Holding在上市前持股19.57%，为稻草熊的第二大股东。目前，爱奇艺已经指派两名董事加入稻草熊公司董事会。
此外，爱奇艺还是稻草熊的主要供应商之一。招股书显示，2018年，爱奇艺成为稻草熊的第三大供应商，当年稻草熊支付给爱奇艺的采购额占其总采购额的比例为16.2%。2019年，爱奇艺跃居稻草熊的第一大供应商，采购额从2018年的1.12亿元增加至2019年的1.49亿元。
对于与爱奇艺的关联交易问题，稻草熊在招股书中称，影视公司的部分客户或供应商同期也是其主要供应商或客户，属于影视产业的常态。稻草熊向爱奇艺提供的剧本开发服务，可以提高稻草熊内容产品的人气，并发挥公司知识产权的盈利潜力。
稻草熊向爱奇艺提供的条款并不优于其他第三方客户或提供者，将参考不低于其他独立客户提供的现行市价向爱奇艺收取剧本开发服务费。
但稻草熊也提示风险称，倘若稻草熊无法与爱奇艺维持业务关系，或爱奇艺失去其市场领军地位，则稻草熊的业务、财务状况及经营业绩可能受到重大不利影响。
前述传媒分析师表示，目前影视公司的主要销售渠道都是视频平台，特别是电视剧层面，绑定的好处在于，影视公司的项目不愁卖，不会出现拍出来卖不出去的情况，但弊端在于利润变薄了，“视频平台只给你一个辛苦费，毛利率只有15%~20%，如果是影视剧公司自己投资组盘子的头部剧，平台会给高一点，会有30%-40%的毛利率。”
三、毛利率大幅波动
值得注意的是，稻草熊的整体毛利率近年出现大幅波动。
招股书显示，2017年~2019年，稻草熊的整体毛利率分别为28.0%、30.9%和14.1%。2020年上半年，稻草熊的整体毛利率又回升至23.4%，较上年同期实现翻倍。
稻草熊整体毛利率的大幅波动，与影视行业政策调整、剧集片酬和播映权许可费用变化密切相关，影视行业的不确定性显露无疑。
对于2019年毛利率腰斩，稻草熊在招股书中解释，主要原因系2019年自制及买断剧集播映权许可业务线毛利率下降，其中部分剧集是在根据相关政府政策大幅削减演员片酬前制作，彼时的演员片酬高、许可费低。
而2020年上半年整体毛利率翻倍，同样是自制剧集播映权许可的毛利率上升所致，2020年上半年播映的《两世欢》许可费较高，同时该剧集聘用了片酬较低的新晋演员，制作成本较低。
近年来，在影视寒冬之下，稻草熊的营收规模仍稳定增长。
2017年~2019年，稻草熊分别实现营业收入5.43亿元、6.79亿元和7.65亿元；对应的净利润分别为6403万元、1051万元、5040万元。若剔除2018年股权激励费用的影响，2017年~2019年，经调整后净利润分别为6403万元、5153万元和6540万元。2020年上半年，稻草熊实现营业收入5.80亿元，同比减少10.48%；对应的净利润为5413万元，同比增长43.20%。
招股书显示，稻草熊的业务营收主要来自于三方面：自制剧、买断剧的播映权许可以及定制剧的承制服务。其中，自制剧集是最主要的收入来源。2017年-2019年，自制剧集收入占同期总收入的比例分别为17.6%、65.6%和74.7%，2020年上半年，该数据进一步提升至83.0%。
公司曾多次表示，定制剧集是稻草熊接下来的业务发力点。但直至2020年上半年，定制剧集承制收入占比仅为14.6%。稻草熊在招股书中解释称，在定制业务模式下，公司只需要承制网剧，而由网络视频平台负责投资、开发和发行工作。因此，稻草熊既能够获得有关网剧的发行权，又能在早期阶段就分期取得部分制作费，以维持现金流并降低发行失败的风险。
“现在的电视剧公司，大都会去做定制剧。虽然风险小，但毛利率也变低了，因为负责承做的影视剧公司只是在帮平台打工。”前述传媒分析师称。
成立至今，稻草熊共播映29部剧集。从市场占有率看，稻草熊援引弗若斯特沙利文的报告称，按照2019年首轮播映电视剧数据计算，稻草熊排名第四，市场份额为6.0%。若按照剧集所得收入及发行首轮播映及重播剧集集数计算，稻草熊则排名第六，市场份额分别为1.8%及2.1%。
2015年播出的《蜀山战纪剑侠传奇》，稻草熊在国内首创“先网后台”的播出模式，剧集首先在爱奇艺上映，随后登陆安徽卫视。
对于“先网后台”的说法，前述传媒分析师表示意义不大，“无非是过去电视台强势，得先在它那播才能上网，现在播放渠道有更多选择，甚至还有网络独播剧。整体来说，销路最好的肯定还是网台同播，这样价格才不存在差异。如果‘先网后台’，可能‘网’的价格稍微高一点，但‘台’的价格就会低很多。”
稻草熊似乎并不满足于“做内容”，其表示未来将打造"平台型+工业化"的业务模式，利用自己的专业团队、IP版权、销售发行等优势资源，敞开和所有市场中的内容、制作型公司合作。
“平台模式对电视剧公司来说，意义不大，初衷无非就是如何去做更多的项目，如何把项目做大，因为以做单一项目的毛利率看，确实不赚钱。”前述传媒分析师以国内一家电视剧上市公司为例，“一年做15到20部剧，也就是四五亿的利润，利润率比较透明，很难玩出花来。”
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