比亚迪并非如日中天

2025年3月25日，比亚迪（SZ：002594）发布《2024年报》。报告显示，财年营收7771亿、同比增长29%；净利润402.5亿、同比增长34%；加权平均净资产收益率26.05%、同比提高1.65个百分点。

比亚迪这份财报给人的感觉是“如日中天”，但其实并非如此！

销量增长主要来自“插混”

2024年，比亚迪汽车全年销量427.2万辆、同比增长41%。

除了总销，还应关注其结构，即纯电动车、插电混动车各自的销量：

2021年，纯电、插混销量分别为32.1万辆、27.3万辆，合计59.4万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长145%、对乘用车销量增长的贡献率为46%；插电混动同比增长468%、对乘用车销量增长的贡献率为54%；

2022年，纯电、插混销量分别为91.1万辆、94.6万辆，合计185.7万辆（不含燃油车）。其中，纯电动同比增长184%、对乘用车销量增长的贡献率为47%；插电混动同比增长247%、对乘用车销量增长的贡献率为53%；

2023年形势逆转，纯电、插混销量分别为157.5万辆、143.8万辆，合计301.2万辆。其中，纯电动同比增长72.8%、对乘用车销量增长的贡献率为57%；插电混动同比增长52%、对乘用车销量增长的贡献率为42%；纯电车对销量增长的贡献率大于插混。

2024年，形势再度逆转，插电混动车销量达248.5万辆、同比增长72.8%，对乘用车销量增长的贡献率达87.9%！

假如没有插电混动车型，比亚迪销量将停滞不前。

在中国，新能源车替代传统燃油车的进程已经来到“深水区”，纯电电动车增长放缓，插电混动车将成为主力。

在世界范围内，普遍存在充电桩安装“拉胯”问题，比亚迪等可以拿出插电混动产品的车企比特斯拉、新势力们有更广阔的市场空间。

价格战告一段落

“价格战”是讨论中国汽车行业绕不过的关键词。标志性事件有：2023年1月，特斯拉率先大幅降价；2023年3月，东风汽车开启史无前例的降价优惠；2024年1月，特斯拉率先调降主力车型售价；2024年2月，比亚迪秦PLUS起售价降到8万元以下；2025年初，特斯拉对Model 3打出“史上力度最大组合拳”……

站在投资人角度，评判标的公司价格战，要问三个问题：

第一，“以价换量”的成效——销量涨了多少？

第二，“以价换量”的代价——价格降到多少？

第三，“以价换量”对盈利能力的影响——毛利润（率）是升是降？

一张图就可以回答这三个问题：

• 销量

新能源车乘用车销量，从2020年的15.6万辆至2024年的425万，累计上涨2620%，年均增长128%。

• 代价

新能源乘用车均价，从2020年的15.6万元/辆至2024年的12.4万元/辆，累计下降20.7%。年均下降5.6%。

• 毛利润

有上上、上中、下和下下四种结局：上上——毛利润率与销量同时上扬（戴维斯双击）；上中——毛利润率下降，但销量带动毛利润金额增长（薄利多销）；下——毛利润率、毛利润金额双双下跌（赔本赚吆喝）；下下——价格降了、销量跌了、利润薄了（鸡飞蛋打）。

比亚迪是第一种结局：毛利润——从2021年的195.6亿增至2024年的1377.2亿、增幅超过600%；毛利润率从2021年的17.4%增至 2024年的22.3%、累计提高4.9个百分点。

多种因素作用下，中国汽车市场价格战已告一段落：

首先，要满足安全、性能要求（比如碰撞、制动、机动性），降价空间已十分有限，且边际效果越来越差。

其次，以比亚迪为代表的巨头已改变策略，从“卷价格”升格为“卷技术”。比如2025年2月发布“天神之眼”智驾体系；3月发布“天闪计划”。

另外，政府对不利于行业健康发展的“恶性内卷”已经警觉，巨头没有“不识时务”的。

产能螺旋上升

1）产能扩张轨迹

比亚迪销量增长自然以产能扩张为基础：

2020年，比亚迪产能为60万辆/年（含燃油车），产量为18.4万辆，产能利用率30.6%（按单班生产计算，下同）；这一年，新能源乘用车销量为15.6万辆；

2021年，产能、产量分别为60万辆/年、59.7万辆，产能利用率提高到99.5%；这一年，新能源乘用车销量达55.5万辆；

2022年，产能、产量分别为125万辆/年、187.1万辆，产能利用率高达150%（说明部分生产基地进行双班生产）；

2023年，产能、产量分别为190万辆/年、303.4万辆，产能利用率高达160%（说明更多生产基地进行双班生产）； 

2024年，产能、产量均为428万辆，产能利用率回到100%（基本上没有生产基地进行双班生产）； 

假如2025年销量达到600万辆，即使没有新的生产基地投产，现有产能利用率提高到140%就能满足市场需求。

广义上讲，任何投资行为都是“融-投-管-退”的循环。“融”是找钱、“投”是用钱、“管”是赚钱、“退”是还钱。

举个鲜活的例子：奥巴马与夫人米歇尔是哈佛法学院校友（非同届），均靠贷款完成学业（这是融）；在哈佛刻苦读书，turn money into knowledge（这是投）；毕业后努力打拼（这是管）；2004年奥巴马43岁时，终于还清贷款（这是退）。从1991年获法学博士算起，奥巴马用13年还清贷款。四年后（2008年），奥巴马当选第44任美国总统，这是后话。

2）快速折旧

奥巴马用小半生完成了一次“融-投-管-退”循环。比亚迪的情况复杂得多，上一个循环还没结束，下一个循环已经开始。另外，比亚迪有意愿和能力还得更快，具体说就是快速折旧。

固定资产中，机器设备占比近三分之二，且折旧年限远低于土地/房屋。巨额折旧给企业带来沉重负担。

比亚迪采取激进的折旧策略，并通过处置/报废淘汰不够先进的设备。这样做加大当期成本，却可以让公司在未来轻装上阵，并降低资产减值风险（因设备落后被迫淘汰）。

以2024年为例：

年初（也就是2023年末）机器设备账面值为1368亿（原值2073亿、累计折旧705亿）；

年内，计提固定资产折旧438亿，处置/报废69亿，合计达507亿，相当于年初机器设备账面值的37.1%（2021年、2022年、2023年这个比例分别为46.1%、41.2%、43.6%），相当于原值的24.5%（2021年、2022年、2023年这个比例分别为21.2%、19.4%、28.1%）。

也就是说，比亚迪大约用4年时间就会把机器设备“清零”。笼统地讲，这就是完成一次“融-投-管-退”所需要的时间。

截至2024年末，机器设备账面值为1412亿（原值2496亿），单班产能428万辆/年（部分基地双班，年产可突破600万）。按比亚迪的折旧策略，轻松支撑600万辆年销量的产量，还有两年半将折旧完毕！#友商还在为60万、100万产能筹集资金#

如果说小米是拿到助学贷款进入世界名校的学子，是“早上八九点钟的太阳”。比亚迪则是已完成学业、即将还清贷款的奥巴马，尚未“如日中天”。

高负债率的根源

截至2024年末，比亚迪总负债5847亿、负债率74.6%。

首先，汽车行业负债率普遍较高。以美国两大汽车公司为例（截至2024年末）：福特汽车负债2403亿美元、负债率84.3%；通用汽车负债2142亿美元，负债率85.8%。

其次，重资产需要巨量固定资产投入，用于生产设备/设施的新建、改造、升级，形成的有息负债（长期贷款、短期贷款、债券等）对企业而“比较麻烦”：一是“活钱变死钱”，一旦资金周转不灵，抛生产线比抛商品房、写字楼要难得多；二是金融机构天然强势，如果被“拉黑”、“群殴”，企业九死一生。

比亚迪彻底摆脱了这个“麻烦”：

2019年末，比亚迪有息负债达到峰值622亿，占总负债的47%，净利息支出31.3亿；

2020年末，有息负债降至400亿；2021年降至210亿；

2022年仅148亿、占总负债的4%；净利息收入5.1亿；#利息收入大于利息支出#

2023年末，有息负债增至303亿；净利息收入9.7亿；

2024年末，有息负债204亿、占总负债的3.5%；净利息收入3.9亿。

最后，汽车主机厂位于产业链（食物链）顶端，难免利用优势地位压占供应商资金。这方面比车企更典型是苹果（NASDAQ：AAPL）——截至2024年12月末，总负债2773亿美元、负债率高达80.6%。比亚迪的高负债率亦由此而来。

*以上分析仅供参考，不构成任何投资建议

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