作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2021年8月11日（美东时间），贝壳控股（NYSE：BEKE）发布了2021年Q2未经审计业绩——总成交额1.22万亿，同比增长22.2%；营收242亿、同比增长20%；截至6月末，门店数达5.29万家、同比增长25.1%；经纪人达54.9万名、同比增长20.3%。
进入2021年，以“稳地价、稳房价、稳预期”为目标的调控措施（限购、限贷、限价，整顿学区房等）
成效显著，房地产市场整体降温。在这样的背景下，贝壳交易规模、营收规模、线下运营规模稳中有升，龙头地位进一步巩固。
贝壳基本面向好，却因种种外部原因一跌再跌，市值蒸发约4000亿！最新市值234亿美元，仅为52周高点的四分之一，有“错杀”嫌疑。
研究贝壳务必要从两个维度入手，一是新房/二手房，二是链家门店/非链家门店。
新房VS二手房
1）年成交金额将突破4万亿
2017年，贝壳旗下ACN平台（Agent Cooperation Network）总成交金额（GTV）突破1万亿，2019年突破2万亿，2020年达到3.5万亿。2021年H1，ACN平台交易额达2.3万亿，预计全年交突破4万亿。
二手房是链家的起家业务，早期自然在ACN平台成交额里占“大头”。自2019年起，新房业务成交额占比越来显著提高：
2018年，二手房成交8220亿、占比71.3%，新房成交2810亿、占比24.4%；
2019年，二手房成交1.3万亿，但占比降至61%；
2020年，二手房成交1.9万亿，新房成交亦达1.4万亿、占比接近40%。
成熟房地产市场，二手房交易额大于新房。而中国房地产市场，新房交易占压倒优势，二手房的角色是“追赶者”：
2014年新房、二手房总交易额分别为6.2万亿、2.6万亿，二手房占比26.8%；
2019年，新房、二手房总交易额分别为13.9万亿、6.7万亿，二手房占比提高到30%；
预计2024年，二手房交易额将达12万亿、占比39%。
但房产中介天然在二手房交易领域更有用武之地，所以贝壳的走势与“大盘”相反——从二手房业务起家苦心经营，在线下积累庞大的资源，然后将之用于新房销售，迎合开发商去库存、回笼资金的迫切需求。
2021年H1，贝壳ACN平台新房、二手房及新兴业务成交额分别为8416亿、1.3万亿和1233亿。#全年交易额有望突破4万亿#
2）新房业务异军突起
贝壳营收分为“二手房”、“新房”、“新兴业务”三个部分
2019年营收460亿，同比增长60.6%；2020年虽受疫情影响，同比增速仍达53.2%、至705亿；2021年H1，营收449亿、同比增长64.6%。
2019年新房业务收入203亿，与二手房业务的246亿营收非常接近；2020年，新房业务收入379亿，大幅超越二手房业务；2021年H1，新房、二手房收入分别为238亿、198亿。
2019年、2020年，新房业务对贝壳营收增长的贡献率均在70%以上。2021年H1，新房业务增长贡献率降至55.9%，但仍显著高于二手房业务的贡献率。
开发商去库存需求日渐急迫，是拓展新房业务的契机，但没有多年的积累，“天上掉下来的馅饼”也接不住。
链家门店VS非链家门店
贝壳的ACN平台将房产交易流程拆解为若干“片段”，所谓“铁路警察、各管一段”。从业者可以在“房源录入者”、“房源维护者”、“客源发现者”、“撮合成交者”等角色中选择一个或多个，以发挥自己的“比较优势”。平台力求公正、透明，让参与者获得合理的利益分配。
ACN平台首先是为链家门店服务，两者之间的关系类似“京东商城”与“京东自营”。但贝壳的野心是让ACN平台成为面向整个房产中介行业的开放平台，正如京东商城对第三方卖家“敞开大门”。
几年过去了，非链家品牌门店/经纪人入驻情况、成交金额及分佣，是衡量ACN平台开放性的关键指标。
截至2021年6月末，ACN平台接入门店数同比增长25%、至5.3万家，入驻经纪人近55万名。
1）开放平台，“第三方”份额占六成
非链家门店的“主阵地”是新房业务。2020年新房成交金额高达1.1万亿，占ACN平台新房总成交额的80%；二手房成交金额也不少，为9281亿，占ACN平台二手房总成交额的47.8%。
2020年，非链家门店新房、二手房总成交额2.03万亿、占ACN平台成交金额的58.1%。2019年这个比例是46.4%，2021年H1提高到59.9%。
链家门店“主阵地”是二手房业务。2020年二手房成交额1万亿，占ACN平台二手房总成交额的52%；新房成交金额只有2770亿，占ACN平台新房总成交额的20%。
传统房产中介机构核心能力是在线下获得二手房源，但链家通过贝壳获得了线上获得流量的能力。
2021年Q2，贝壳APP平均月活达5210万，对于买房这种超低频需求已经算“天量”。非链家门店能拿到二手房源并具备有线下服务能力，线上获客是它们短板。
因为在新房销售方面的互补性更强，ACN平台与非链家门合作更容易双赢。新房销售中建立的互信关系，对双方在二手房领域的合作会有裨益。
进入2021年，ACN平台二手房成交额中链家门店占比退至50%以下；而新房交易额中，非链家门店早在2020年就占到80%，2021年H1提高到83%。
非链家门店在ACN平台的份额与“第三方卖家”在京东商城的情形相似，已达60%一线。
“近者悦，远者来”，贝壳的“雪球”有可能越滚越大。
财散人聚
俗话说“财聚人散、财散人聚”，不论天猫、京东还是贝壳，想要吸引千百万参与者，一定要有完善的利益分配机制。
贝壳与非链家门店机构的利益分配模式有两种——分佣和收取服务费，分别用于新房、二手房业务。
1）分佣
“分佣”是贝壳对新房销售佣金中非链家门店应得款项进行的支付。
以2021年Q2为例，新房业务交易金额4980亿、收入139亿，总变现率2.79%。非链家门店机构完成4145亿交易，获得分佣94亿，佣金率2.28%。贝壳按交易额的0.51%提留21.1亿。
新房业务的主流模式应当是贝壳与开发商签订销售合同、拿到房源，众多非链家门店各自凭获客能力、服务能力促成交易，然后从贝壳领取“分佣”，金额为交易的2.1%~2.4%。
2）服务费
“服务费”是贝壳就提供与二手房交易相关服务向非链家门店收取的费用。
仍以2021年Q2为例，二手房业务交易金额6520亿，链家、非链家分别完成3100亿、3425亿。
贝壳Q2二手房业务营收为96亿，其中85亿是佣金，11亿是向非链家门店收取的服务费，费率为0.32%。
过往六个季度，贝壳向非链家门店收取二手房业务服务费的比率在0.3%~0.35%之间。
占在非链家门店的角度，从贝壳ACN平台获得新房销售委托、成交后可提取约为交易额2.3%的“分佣”；而利用ACN平台（如全流程数字化、流量获取等）完成自己家的二手房业务，要向贝壳缴纳成交额0.3%的服务费。
详解利益分配格局
满足非链家门店的利益诉求，贝壳做到“财散人聚”，自己能剩下什么？
1）贝壳“净佣金”
贝壳财报将营收减去所付出佣金的余额称为Comntibution，这才是上市公司得到的“净佣金”。
2020年，二手房业务营收305.6亿，内外佣金合计180.7亿，净佣金125亿，净佣金率40.9%；新房业务营收379.4亿，内外佣金合计297.9亿，净佣金81.5亿，净佣金率21.5%；新兴业务营收19.8亿，内外佣金31.8亿，净佣金16.6亿，净佣金率83.9%。
近年变化最大的是新房净佣金率，2017年高达44.6%，2020年降至21.5%，2021年H1跌破20%。原因是非链家门店的权重持续提高，2021年H1占GTV的比例高达83%，贝壳分出去的佣金越来越多。
净佣金可视为贝壳的“真实营收”。
根据2020年数据，二手房、新房、新兴业务三个板块分别贡献了“真实营收”的55.8%、36.6%、7.6%。
2）利益分配
新房
以2021年Q2为例，ACN平台新房成交4983亿，贝壳确认营收139亿。非链家门店完成4145亿交易，拿走94亿分佣、佣金率2.3%；链家完成838亿交易，拿走19亿内部佣金、佣金率2.2%；贝壳留下26亿、费率0.5%。
非链家机构佣金率最高，链家佣金率逐渐走高，内、外佣金率趋同无疑是合理的，而贝壳提留费率保持在0.5%一线。
二手房
二手房业务的逻辑与新房完全不同，贝壳账面营收分为佣金、服务费两部分，分别来自链家门店和非链家门店。
上文提到2021年Q2，贝壳ACN平台二手房业务交易额6520亿。非链家完成其中3425亿，贡献服务费11亿元费率为0.32%，远低于新房业务费率（约为0.5%），因为二手房源是非链家门店自己找来的。
链家门店二手房交易额3100亿，贡献佣金85亿，费率刚好是“著名的2.7%”。
但链家门店要支付房租、要给业务人员提成，贝壳必须返还一部分佣金并支付房租及其它费用。2021年Q2，返还佣金56.5亿、支付9.3亿门店租赁和8.4亿其它费用。
算下来，链家门店对贝壳的净贡献（缴纳佣金-返还佣金-门店租金）为11亿元，相当于链家门店二手房交易额的0.35%，和非链家门店“贡献率”再次趋同。
贝壳平台利益分配格局，给人两个印象：
一是算得上透明，公正。链家门店新房业务“分得少”、二手房业务“交得多”，毕竟与贝壳是“一家人”嘛。下一步，ACN平台对链家、非链家将“一视同仁”。
二是贝壳收益与“著名的2.7%”没有直接关系，用CEO彭永东的话说，就是“由‘交易’转向‘服务’”。不论“分佣”给非链家门店，还是“返佣”给链家门店，消费者付的佣金多，贝壳分/返给门店金额也多，反之亦然。贝壳ACN平台只是“过了个手”。好天猫卖家利润率高或低，与天猫没有直接关系。
盈利能力
蓝色折线代表毛利润、彩色堆叠柱代表市场、管理、研发三项费用，蓝色“淹没”彩色，公司才能获得经营利润。
贝壳直到2020年方才摆脱亏损。这一年毛利润达169亿（毛利润率23.9%），市场费用（37亿）、管理费用（76亿）、研发费用（25亿）合计138亿（总费用率19.6%）；年度净利润达28亿、净利润率11%。
疫情冲击下，2020年H1贝壳业务一度停摆，但全年还是取得27.8亿净利润。
2017年、2018年，不含股权激励成本的“经调整EBITDA”（息税前利润）已分别达到10.7亿、6.1亿；2019年大增381%、达到29.2亿；2020年达到77.4亿，同比增长165%；2021年H1为45.7亿、同比增长184%。
纯互联网公司对传统房产中介发起发的“降维打击”均告失败。贝壳则是链家“反攻”的产物，目前看来是成功的。主要原因有两方面：
第一，房产不是标品。不要说二手房，同项目、同期的新房也不会有两套完全相同。买家对“终身大事”不可能马虎，一定要到现场勘察，“VR看房”替代不了“线下带看”。
第二，买房、卖房者都是“菜鸟”，而且心态是复杂多变。经验丰富的经纪人“贴身服务”、协调双方的预期，才能顺利成交。不论互联网公司技术多牛，只要卖方、买方都是人类，经纪人这种角色就不会消失。
纯互联网公司线上能力起点高，从纯技术层面，打造并发量低到可笑的交易平台，难度很小。真正的难点在于对中介行业、店东、从业人员及买卖双方心态的理解。另外，纯互联网公司线下“缺课”也很多、很难补。
反观链家，线下能力强大，投入充足研发费用，以高薪加股权激励延揽IT人才，不出几年就能把课“补上”。
2020年，中国新房、二手房交易额分别为17万亿和7.3万亿，贝壳平台成交的3.3万亿只是零头，成长空间很大。