本文来自微信公众号：深蓝观（ID：mic-sh366），作者：高翼，编辑：王晨，头图来自：视觉中国
民营医院在中国并不太像是一门好的生意。这条亿万级市场规模的赛道里，目前走出来的也就两类，一个是特色专科，另一个是健康体检。
这两个细分领域，都受益于中国老百姓对健康需求的提振，并有着相同的连锁扩张模式，在过去几年里都曾走出过一些近千亿市值上市公司。而其中最有代表性的，一个是爱尔眼科，另一个是美年健康。
2016年“健康中国2030”给健康体检这门生意定了调，上升到民族战略地位，刚刚完成了一个阶段扩张的美年健康也迎来自己高光时刻，市值站上了历史顶峰；而爱尔眼科，靠着在眼科领域的深厚积累，不断强化自身地位，也逐渐成为自身领域里那个可称作“茅台”的标的。
也就是两年光景，美年健康受内部整合及富海事件的持续影响，叠加商誉风险爆发，如今在卷入一系列事件后遭到阿里和高管的轮番减持，市值已经回到上市后的最低点。
而爱尔眼科，虽然在2021年年初深陷吹哨人艾芬事件漩涡，但在短暂受挫后依然坚挺向上，甚至在年中股价一度再创历史新高，如今虽然受到医药整体高位回调的影响，但仍是不少公募基金里的座上客。
同样是并购扩张，同样是不受医保控费影响的消费型医疗，他们为何在中国的这样一个民生赛道里走出了两条不一样的路？他们对整个行业又有什么样的启示？
起源：带着投资基因成长的公司
美年和爱尔的创始人身上颇有几分相似，他们的共同点离不开三个关键词：房地产、投资，以及上海第六人民医院。
1993年，总设计师南巡后的第一年，上海交大一名通信专业生俞熔，毕业后毅然选择转行，和千万大军一起扎进了当时最火热的房地产行业。
但96年房地产泡沫后，除了恒大、万科、绿地等如今活跃在商界的地产大佬们，俞熔和剩下95%的炒房一族们，一起成为了他们的垫脚石。两年后，他带着自己几年的积累，创立天亿集团，摇身一变成为一名投资人。
2006年，一次偶然机会，俞熔接触到自己的福建老乡——同时也是上海第六人民医院的院长林发雄，一番长谈之后，俞熔深刻了解到大健康赛道赛道在中国的机会。于是，他从上海市卫生局手中接过了国宾体检20%的股权，就这样半只脚正式踏进了医疗行业。
无独有偶，有着参军背景的陈邦在商海摸爬滚打一段时间后，在九十年代初同样投进了房地产大浪潮中，但那时的房地产是个击鼓传花的游戏，陈邦并没有找到下一个接棒的。祸不单行，刚损失一半身价后的他，后来又栽在了台湾的一个项目上，人生直接归零。
心灰意冷的陈邦回到上海靠租房度日，也是在这里，他接触到了在上海六院做眼科设备代理的房东邻居，后者向其介绍了科室承包这门生意。几番思虑后，陈邦回到老家长沙，尝试从眼科领域，扎进非公医院这条没有前人探索过的赛道。
彼时在医疗市场化改革浪潮下，盈利成为公立医院的“使命”之一。医生开处方，外部医院承接药品和手术（自己组建需要太大设备和时间成本），这种“院中院”模式便成为主要手段之一，莆田系四大专科（妇科、泌尿、不孕不育和整形）便诞生于这种背景。
2000年国家开始集中治理院中院现象，同时放开民营医院准入，那些靠院中院发家的机构逐渐自己办起了医院。这其中，莆田系把全部精力投在了百度的“竞价排名”上，直到遇到了爱玩知乎的魏则西；而爱尔眼科，通过对华中地区眼科医疗资源的整理和布局，勉强算是走上了正轨。
专科医院看医生资源，而体检行业，唯一看的就是门店规模。
俞熔在国宾健康上狠赚一笔后，便大规模开启买买买的模式。最关键时点便是2011年10月，美年健康通过和市场排名第四的“沈阳大健康”公司合并，更名美年大健康，从此便和慈铭医疗以及爱康国宾，一起跻身民营体检三巨头。
资本的脚步，总是越滚越快。
很快，美年以健康体检行业龙头的身份，借壳江苏三友高调上市，市场上也用20个涨停板回应了美年大幅扩张的热情；而另一边，2009年爱尔眼科的连锁医院也达到了19家，成为我国眼科手术量最大的单一主体医院，并成功登陆创业板。
就这样，美年和爱尔，两家创始人身上都带着投资印记的公司，像其他所有的资本局的发展路径一样，一同向前奔跑。
爆发：扩张进行时
无论是专科医院里的医生资源，还是健康体检的门店数量，都离不开规模二字。所以，放眼中国民营医疗赛道公司的发展史，基本都是一部并购史。
早在美年上市前，也就是民营体检还是三足鼎立的时候，美年已经拿下全国94家体检中心，并将并购之手伸向了另外两家龙头：慈铭医疗和爱康国宾。
2012年3月，慈铭体检IPO顺利过会，却在下半年碰上了当年的IPO核查运动，只好作罢；两年后慈铭再接再厉，但这一次，慈铭50倍离谱的发行市盈率在那个泡沫还不高的年代，无疑是把“圈钱”二字写在了股东的脸上，最后慈铭在监管的“截停检查”下再一次作罢。
而这，却正好给了美年健康一个完美的机会。
上市失败资金链出现问题的慈铭体检，碰到了正欲扩张的美年，但此时正好卡在了美年借壳上市的阶段。于是，美年用一招“拖油瓶”式并购，在IPO中捎带上了慈铭体检，并分两次完成全部收购，完美上演了一次巧妙的“一壳两用”。
美年入主慈铭，更多源于后者两次融资失败导致的现金问题。然而，在老对手爱康国宾上，美年就没这么幸运了。
爱康国宾是国内赴美上市的体检第一股，无奈在2015年遭到浑水的机构“猎杀”中概股，于是便只能计划重新回A股上市，正在准备私有化的时候，遇到了美年联合平安、红杉、太平洋等资本23.6%超额溢价的收购邀约。
彼时爱康国宾的控制权在灵魂人物张黎刚一人手里，这种恶意收购无疑是要“抄他的老窝”，张不想失去爱康国宾的控制权，于是采用“毒丸计划（大量低价增发新股）”，拼命给美年使绊子。就这样，美年的“垄断之路”在爱康国宾的强硬抵触下一直被搁置，直到如今。
而和美年不一样的是，爱尔眼科并没有大型龙头和它竞争，所以它的并购之路可以走的更加容易，并且火候可以随意控制。
2014年，爱尔眼科通过自建+并购，规模已经达到42家，相比上市时已经翻了两倍多，而这一年，爱尔眼科成立了一家自己的产业基金，专门收购并孵化新的眼科医院。
此举一下子加快了爱尔的扩张之路，到了2017年，爱尔新增医院合计超过了160家。而这些新收来的医院造血能力极强，很快成为整个集团的盈利主力。陈邦最开始一手打造的长沙、武汉、成都等7家医院， “老七家”刚上市时对集团利润贡献超过了70%，而如今这个数字已经降到20%以下。
这种并购基金的模式很有灵性。上市公司只占了并购基金不到20%的股权，不具备控制权，绕开了大量要求申报的条款。而另一方面，并购基金无需并入上市公司报表，控制在并购基金手上的医院经营状况如何并不影响上市公司表现，而被挑出来注入上市公司的医院，自然都是表现比较出色。
简而言之，就是增长好算我的，还没发育全的，我可以装在并购基金旗下。
爱尔眼科可以做到只给你看你想看的——新建医院前期亏损不会对上市公司利润产生负面影响，还可以根据上市公司现有的业绩情况选择性的收购并购基金所孵化的医院，从而实现对公司收入、利润的控制。
这种模式源于基金的出资方对爱尔眼科品牌的信任，愿意为其担责，同时也能够帮忙孵化子公司。
看懂这一操作之后，就不难理解爱尔眼科彪悍的业绩和股价表现了。2014年至2017年，爱尔眼科累计通过基金并购医院数量超120家，平均每年新增40家。甚至在2020年上半年，爱尔眼科仍然收购了30家医院，丝毫不惧疫情影响。这也是爱尔股价稳步上升的一大保障。
然而，这种无限扩张的模式也不是万能的。
分野：走不下去的并购
爱尔眼科的持续扩张，医院已经快布局到县级行政单位，再扩张下去，基本就是自己和自己抢生意。而另一边，国家卫健委发布的《中国眼健康白皮书》显示，到2019年国内眼科医师不足5万人，刨去大批公立医院医师，留给爱尔眼科聘请的人手不多了。
而且，并购基金的操作再机制，该掏的成本还是跑不了。
截至2019年，爱尔眼科旗下有境内医院170家（医院+门诊），而“存放”在并购基金旗下的，还有医院312家。四年以来装入并购基金旗下医院已经花了爱尔眼科超百亿资金，在资金消耗巨大的情况下，继续收购并对大量医院并表，爱尔眼科的盈利能力能否跟上这样的扩张步伐，依然成谜。
而更大的隐患是，这些爱尔眼科“挑剩”的医院能否进一步培育出上市公司的新血？
虽然爱尔眼科通过并购基金的模式很好地控制了商誉问题，但随着市场行情水涨船高也不得不开始溢价收购。以爱尔眼科2020年收购的30家医院为例，其中的宣城市眼科医院有限公司以及重庆开州眼科医院收购溢价率分别高达2284.46%和2245.43%。
高价收购让爱尔眼科的商誉也开始飙升。截至2020年9月底，公司商誉规模高达41.26亿元，而在2016年，这一数据还只有4.47亿元。2018年、2019年，公司计提的商誉减值合计超过4.2亿元，相当于公司同期净利润的19%。
不过，即使如此，爱尔眼科也能做到每年5%的坏账计提，这相当于提前消化掉未来可能发生的风险，这种情况下，爱尔每年也能做到每年32.3%的复合增长。而同样是搞大规模并购的美年健康，却没有扛过商誉过高这道坎。
成也并购，败也并购。
急于跑马圈地的情况下，2017年末美年健康的商誉达到40.46亿元，较2015年末的4.17亿元增幅超800%；而到了2019年中报商誉甚至升至51.3亿元，占其净资产比例高达73.8%。其中最大的一波商誉来源，就是给美年健康带来面子拉满的慈铭体检。慈铭体检一单收购形成28.63亿元商誉，占据美年商誉总额超过六成。
这种“出手阔绰”给美年的年报埋下了一个个大雷，同时也给自身带来了沉重的资金压力。2017年末，美年健康有息负债达到29.52 亿元，报告期内公司的利息支出就达到1.05亿元，较上年同期增长144.19%。
2018年5月美年市值登峰之时，无论是负债和商誉都已经危机重重。美年指望的，唯有经营状况不出意外，依靠业绩逐步缓解隐患。
然而怕什么来什么，“假医门”事件直接给了美年一记重锤。
2018年7月，一篇《美年大健康：如果人死了，你就只能赚一次钱》的文章刷爆网络。一个美年健康前员工谭女士在文章中爆料称，去年一位客户在广州美年富海门诊部经彩超检查未发现异常，随后在其他大型医院检查确诊为胃癌晚期并已全身扩散，客人暴怒骂美年健康是莆田系的。
此事一出，5个交易日内美年健康股价大跌24.88%，市值蒸发近170亿元。至此，美年陷入舆论漩涡，从此再未回到高位。而到2019年，受负面因素影响，美年的经营增速乏力，此前商誉过高埋下的雷纷纷爆炸：光是慈铭体检就一波砸掉5.73亿元，全年商誉爆雷式减值10.35亿元，最后，俞熔只能找阿里入局来解决危机。
彼时的马云还是广大群众口中亲切的“爸爸”，但即使是阿里光环的加持也并没有力挽狂澜。2020年美年三季度业绩报告一出，颓势再现，股价再创上市后历史新低。而如今已经市值已经长期盘踞在借壳上市前的规模了。
反思：一个模式为何两种结局？
美年和爱尔的分野，归根结底还是眼科和体检两门生意的不同。
虽然二者都是民营医疗机构，靠连锁来降低运营成本并提高壁垒，所以二者都在追求规模的道路上一去不复返。但从生意模式上来讲，美年健康主要以团检为主，公司团检收入占总营收的75%以上，而其中企业入职体检为其主要来源。其实这些都是伪需求，并没有太高的定价权。
常规的入职健康检查主要为内外科、耳鼻喉科、眼科、身高、体重等基础性检查，而这些检查往往并不能真正查出健康状况是否出现异常，也不是必须性的检查。真正对疾病的控制和发现起到重要作用的是根据家族遗传病史，个人生活习惯，年龄，工作环境等定制的个性化检查或早期癌症筛查。
这种检查才能够有针对性的排查可能存在的疾病，做到全面覆盖，真正的满足患者的需求。因此，对于笼统的常规检查，大部分患者需求并没太大的刚性。差异性不大，往往单价也难以提升，只有定制化的检查，才能有效的实现疾病的发现和控制，具有定制化特性，更具备提价的空间。
并且，对于这种健康检，因为人体早上的各项生化指标最为稳定，所以这种体检大部分都只是“半天生意”，到下午就得关门歇业了。也就是说，同样花了大量资金购买的高昂设备，体检这门行业需要更长的周期才能回本。
但眼科手术不一样，上午做完了下午还能做。而且，常规的健康体检这么多年并没有技术上的改善，体检医院能做的是流程和服务上的优化；但眼科不一样，无论是白内障手术，还是视光业务，人工晶体的技术突破让眼科患者治疗的获得感越来越高。
拿视光业务——也就是远/近视矫正来说，虽然原理都是是“通过外部条件改变光线折射路径”这一条，但从最开始的非接触镜（普通眼镜），到接触镜（隐性眼镜）、再到OK镜，如今可以通过手术一次性永久矫正，而手术也从最开始的纯手工操作，到激光切除，再到ICL植入。安全性、持续性、便捷性都在稳步提升。
每一次技术迭代的背后，反映在眼科业务上面都是一个超溢价的新项目，单个用户价值也有一个阶段的提升，但健康体检的业务就不行，常规的体检这么多年来，还是量个身高，测个超声，抽个血再检个尿就完事。
其实在体检诊断行业，并不是没有新技术出现。
近几年精准医疗概念大火，肿瘤早筛、基因检测等等业务也异军突起，但这个需要高技术壁垒的支撑，也需要高精尖测序仪等等设备基础，这个领域被金域、燃石、迪安、安图等等公司瓜分得差不多，而美年这种靠扩张起家的公司，重新搞这些技术只能是从零开始，没有任何基础，所以也只能当他们的客户。
并购式的成长有未来吗？
美年不是没有学过爱尔。
2017年，美年大健康也曾成立自己的并购基金来一边收购，一边培育。美年的效率不算低，仅仅一年，美年就成功的培育了6家成熟的体检医院，并注入上市公司。但从结果来看，这只是解决商誉过高的缓兵之计，并没有解决整体营收上的问题。
而在同一年，爱尔成立了自己的博士后科研协作研发中心，不到两年在各类期刊上发表论文300多篇，核心期刊71篇，国家级研究项目6个，也吸引到国内眼科领域权威机构——中华医学会眼科分会各种人才……
爱尔一边扩张，一边在眼科治疗上越走越深，而美年只是在常规体检上作无序扩张，这是体检和眼科两门生意的区别。但归根结底来讲，爱尔和美年未来路线上可能的区别，是一个追求精度与广度的区别。
对于深度与广度的选择，在过去的一年里，不管是大型医疗器械垄断，还是mRNA疫苗的递送技术，无论是不少仍靠进口的生物试剂，还是一些前沿的测试技术，无数事实表明，前者似乎更重要。
制药行业里，任何一个大的公司无不是靠着并购做大做强，但在并购的路上往往会受到当前时点下的热门赛道影响。
在既有的优势赛道里做深做透，而不是去追逐热点从而更好地玩一场估值的游戏，或许是整个行业趋于冷静、增速放缓背后所需要考虑的。
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