本文来自微信公众号：海外独角兽 （ID：unicornobserver），作者：程天一，原文标题：《拾象硅谷见闻系列：Fintech的信心如何毁灭与重建？》，头图来自：《华尔街之狼》剧照
“2021 年是派对，2022 年是宿醉。”这是 Index Ventures 的合伙人 Mark Goldberg 对于这两年 Fintech 投资市场的评价。
在 YTD 跌了 71% 之后，61 家上市公司组成的 F-Prime Fintech Index 总市值已仅有 4428 亿美元，而目前美国的 Fintech 独角兽有 159 家，总估值达到 6560 亿美元，IPO 挤压严重。
继续关注和投资于 Fintech 的信心从哪里来？
最大的信心来源于金融服务创新的“鸡生蛋、蛋生鸡”周期 ——从美国银行、嘉信理财到 Chime 和 Robinhood，这个周期一直发挥着作用。
这个信心在这次硅谷行中被强化，不光是因为我感受到的完整且充满生命力的美国 Fintech 创投生态系统，更是因为这个系统中正在发生的趋势：
Fintech 的人才质量正前所未有地好；
基础设施正在激发前端创新；
Fintech 正在与各类客户和垂直行业结合的更紧密。
本文原写于拾象硅谷行的途中，主要篇幅用来系统梳理我们在 Fintech 这个领域花时间的原因以及这个生态系统的现状，严格意义上的硅谷见闻反而在文末。
但是过去一年深入研究了十几家海外的 Fintech 独角兽后，我一直在思考如何作为投资者和资产配置者更深入和美国的 Fintech 生态互动，这个角度则融入了本文的每个章节，希望能给从业者和投资者带来启发。
以下为本文目录，建议结合要点进行针对性阅读。
我们所关注的 Fintech 是什么？
为什么我们要关注 Fintech？
Global Fintech 生态版图（二级市场的腥风血雨、一级市场的创新地图、VC/PE 的成功密码和蔚然成林的种子基金）；
硅谷见闻
一、我们所关注的 FinTech 是什么？
FinTech 是一个宽泛的概念：
它横跨了金融服务的许多子版块，包括银行业务、借贷、理财、保险、支付及收单、房产科技等垂直行业。
并且包含了许多代际的公司，硅谷银行、嘉信理财、美国运通以及 PayPal 等老炮有时也可以和我们熟知的新一批独角兽一起归类为 FinTech 公司。
用略微抽象的说法来总结，拾象所关注的 FinTech 公司定义是：它们杠杆了产研创新或企业家精神，生产了新型的金融服务，或是更好地分发了已有的金融服务，亦或是帮助其他公司们更低成本、更快地实现前两点。
顺着这个思路，从业务视角，FinTech 公司可以分成 3 个大类：
除此之外，从收入视角，Fintech 公司主要以 3 种方式从消费者或企业客户那里捕获价值：
费用收入和利息收入是规模的游戏，但规模达到临界值后往往会遭遇挑战，这主要来源于两方面：
激烈的竞争，以挑战者银行类公司为例，在现金返还等方面的竞争会导致过于依赖交换费收入的公司毛利率迅速缩减；
上下游话语权，以收单类公司为例，当下游服务使用方是 Shopify、Amazon 这种体量的公司时，它们可以增加交易量和收入，但是往往难以榨取毛利。
拾象的视角里，我们喜欢的成长期 Fintech 公司（如 Stripe、Brex 等）已经意识到费用收入的局限，开始越来越深入地构造软件，这也是我们认为的行业大方向 —— 通过软件更深入客户的业务流，避免过度陷入费率的低水平竞争。
总体而言，将上面的 3 组服务和 3 种收入来源组合，我们可以比较快地判断某一个 Fintech 公司的业务形态、增长性以及合理的毛利率区间。
二、为什么我们要关注 FinTech？
尽管 Fintech 在中国已经不再是一级市场的主要投资主题，但在海外，尤其是美国，仍然是跟 SaaS、BioTech、Consumer 等板块并列的投资主题，a16z 在 2018 年将 Fintech 组从 Consumer 组里拆分单列，而 Redpoint、Bain Ventures Capital、Lightspeed 等顶级机构有大量的投资人专注于这一方向。
这个领域的融资热度从 2015 年开始爆发，在 2021 年跟一级市场整体达到顶峰，在 2022 年略有回调，但是仍然保持了势头，已经证明了自己作为一个单独投资板块的吸引力。
Fintech 创新公司作为另类投资配置标的，主要在以下 3 个方面吸引了我们的关注：
首先，金融服务业是 GDP 和上市公司市值的重要贡献者，它将持续增长，而 Fintech 创新公司有非常大机会推动这个增长并且入侵传统金融服务公司的业务。
按照 Coatue 的行业分类口径，全球二级市场中的金融服务公司（包括已上市的 Fintech 公司）的市值体量是各个行业的第一名。在全球 500 强企业中，有 162 家是金融服务类公司；而仅美国市场的银行业，就有 16 家超过 100 亿美元市值的公司。
与此同时，尽管金融服务业有 10 万亿美元的市值，Fintech 公司仅有 1.5 万亿美元。这意味着充足的整体上涨空间。而 Fintech 公司将以它们的科技属性获胜，下面是几个例子：
银行无法招聘到顶级的技术人才，它们甚至不提供 API；
哪怕是 Visa 这样的卡组的 API 也已经过于老旧，商户脱离 Stripe 难以直接和它们对接或是阅读明白它的文档；
同时传统的金融服务难以自己革命，而 Robinhood 带来了零佣交易、Adyen 带来了低费率收单和强劲的配套软件、Chime 则打掉了透支和银行账户月费……
其次，尽管 Fintech 公司普遍会受到经济周期的影响，但是通胀和萧条等小周期和大周期都会重新塑造人们对金融服务的需求，宏观环境的剧烈改变是 Fintech 和金融服务创新诞生的最佳窗口。
事实上，尽管我们所讨论的 Fintech 似乎是崭新的一批公司。但是自从计算机的 IT 技术诞生以来，我们已经见证了上个世纪 70 年代的 Visa/MasterCard 和美国银行，上世纪末的 Silicon Valley Bank 和 Capital One，以及 Intuit、标普环球、费哲、FIS 等同样在 21 世纪的过去 20 年在公开市场表现极佳的第一批“金融科技”公司。
而这些定义了某类金融服务类别的公司大都跟着宏观周期的变化而诞生和崛起 —— 以消费信贷的代表信用卡为例，美国银行在 1958 年进行首次空投，背后的宏观推动力就是人们在 1940 年代的大萧条过够了苦日子，希望借消费贷购买当时传入美国的缝纫机、冰箱、电视机等新型优质消费品，而在此基础上，信用卡随着美国在 1990 年代的低利率环境彻底爆发。
这构成了金融服务创新的“鸡生蛋蛋生鸡”周期：恶劣的经济周期和新的底层资产引发人们的金融服务需求变化，有企业家精神的创始人（somebody somewhere）负责创造出对应的玩法和产品；然后社会和经济条件如果转向适合促使这种产品被采用，那么我们将见证百亿和千亿美元级别的公司诞生。
在更现代的 Fintech 公司中，这个定律仍然存在，2008 年的流动性危机后我们收获了如今最大的 Fintech 独角兽们：
Square 诞生于 2009 年；
Stripe 和 Chime 创立于 2010 年；
SoFi、Gusto、Toast 创建于 2011 年；
Carta、Coinbase、Plaid、Acorns 在 2012 年成立。
然后我们在宏观上收获了 2012 年至 2021 年的连续放水周期，这些公司顺风成长为百亿美元体量。
而 2020 年到 2022 年整个市场的剧烈波动被我视作 Fintech 的机遇，人们经历了大放水然后急促地进入通胀，而一场打掉通胀的衰退也进入了预期。结合一种新型的人才全球化以及远程办公的趋势，这将带来大量的 Fintech 创新机会。
最后，所有人都在宣称 Fintech 的估值在二级市场遭遇了巨大挑战，但这是因为 2021 年是真正的 Fintech 退出年，这些公司几乎在市场情绪以及流动性的最高点上市。
这对于配置一级市场的创新公司有几点因祸得福的好处：
过去 5 年验证了各个类别的 Fintech 公司是拥有稳定退出路径的；
市场周期帮助我们辨别出了哪些生意面对周期更加反脆弱；
一级市场的中后期估值也在相应回调，以我们近期关注的一家 650% 增速以及 80% 毛利的 Fintech 公司为例，它在 2021 年可以按照 10 亿美元轻松融到钱，而目前市场接受的估值已经回到 2 亿美元。
三、Fintech 的生态版图
每当和国内的朋友提起海外 Fintech，大家的第一反应是“互联网金融”，第二反应是“区块链”。但其实在 2012 年的 P2P Lending 热潮之后，美国的 Fintech 创新走向已经非常多元，创投生态也发展成熟。
我将从公司和私募股权基金两个角度分析当前 Fintech 的生态版图，试图提供一个当前 Fintech 生态内各个环节正在发生什么的概览图谱。
1. 二级市场的腥风血雨
二级市场目前的情况很糟糕。
Fintech Index - F Prime
按照 YTD 的视角，F-Prime 的 Fintech Index 的跌幅为 71%，远超 EMCLOUD 的 48%。当然，需要注意的一点是这份指数中有一半公司是在 2021 年的高点上市，而这个 Index 里的 Fintech 股票都是成长股。
Coatue 在 10 月发布的白皮书里对这里的跌幅进行了拆解。SMB 支付、保险科技以及消费者金融科技贡献了最大的跌幅，而老牌银行、保险公司以及银行软件跌幅最小。
银行软件是一门乏味的生意和显学，几乎我接触的每个 GP 都在说 picks and shovels（铁镐和铁锨，即不参与淘金，而是向淘金者们售卖装备）的策略，银行软件是银行的铁镐，而上图中的企业支付基建更像是整个数字经济的铁镐。
看创新公司讲究选对场子。从后视镜看，企业支付基建显然是最优质和最大的场子 —— 创新公司比例远高于老牌银行、保险公司，而体量又显著大于银行软件，13 家公司撑起了 9530 亿美元的市值，是银行软件的 5.6x，股价表现则显著好于消费者金融科技公司。
除了了解当前的市场情绪外，我认为这是对一级市场成长期配置者最重要的 take-away，特别是一级市场中还躺着 Stripe 和 Checkout.com 的情况下。
2. 一级市场的创新地图
一级市场的 Fintech 独角兽有些挤压问题。根据 SVB 的报告，从 2021 年年底以来，美国 Fintech 独角兽的数量增长了 38%，达到 159 家，总估值达到 6560 亿美元。
但是 100 亿美元以上估值的名字其实只有 10 个：
950 亿美元的 Stripe；
400 亿美元的 Checkout.com；
330 亿美元的 Revolut；
320 亿美元的 FTX（已经破产）；
250 亿美元的 Chime；
135 亿美元的 Plaid；
123 亿美元的 Brex；
120 亿美元的 Deel；
100 亿美元的 Gusto；
100 亿美元的 Kucoin。
其中 Stripe、Plaid、Brex 还在我的 Fintech 独角兽 Watchlist 上，如果能以合适的价格进入仍然会是非常有吸引力的资产。
在这些最头部的独角兽之外，感谢 Redpoint Ventures 的 Medha Agarwal！她在自己的 Newsletter Making Cents 上总结了一份详尽的一级市场创新生态地图，可以一站式了解当前创业者投身的方向，省下了我的工作时间。你可以通过下面这幅图和总结注释在 3 分钟内了解到美国 Fintech 生态正在发生的一切：
按照她的总结，在消费者端有 6 类公司：
银行和储蓄服务，这些公司服务被传统机构忽略或服务不足的细分人群，并通过交叉销售各类金融服务获得收入，比如 Chime；
贷款服务，77% 的美国人都有某种形式的债务，美国的抵押贷款、信用贷、学生贷、企业现金周转贷等方向都非常发达，比如 SoFi；
交易与理财，Robinhood、M1、Crypto.com 等公司正在兴起，似乎 GenZ 更希望在线自由地理财，而不是寻找传统的财富顾问和支付 1% 的管理费，而 Wealthfront、Titan、Betterment 试图为他们提供投资建议和自动化策略，Agent 这样的公司则帮助大家优化税务；
保险服务，这主要是对于保险各个环节和子类别服务的分拆，比如人寿、车险等，一些创业者专注于分销环节的创新，另一些则更专注于承保环节；
P2P 支付，比如我们熟悉的 Venmo、Cash App 和 Zelle；
房地产，创业公司正在改善房产的购买、出售和所有权环节，Opendoor 为出售提供了保障，Divvy 则提供基于租金的购房资金。
在企业端同样有 6 类公司：
B2B 支付，这包括 Brex 和 Ramp 这样的企业信用卡公司，还包括 Melio 这样的 B2B 非卡支付公司，它专注于改善发票、ACH 和电汇的支付体验；
企业保险；
财务和流程管理，这是一个略微宽泛的赛道，包括 ERP、会计、AP/AR 对账、支出管理、股权管理等，比如 Carta、FP&A 的现代化软件 Onplan 以及简化合规流程的 Appzen；
企业贷，包括为电商优化现金流的 Settle 和专注于 SaaS 的 Pipe；
企业银行，比如 Mercury 和 NorthOne，它们往往除了更好的账户体验之外还提供更现代的软件帮助企业进行日常经营。
最后的基础设施包括一系列的嵌入式金融服务（借贷、银行服务、Crypto 交易、保险、支付、股票经纪、发薪等），以及身份、欺诈和风险的软件，还有数据聚合和规范化服务，以及 Plaid 这样的收入验证软件。
3. VC/PE 的成功密码
就像我一开始所强调的，Fintech 在美国仍然是非常重要的 Venture 及成长期投资主题，a16z 在 2019 年开始将 Fintech 投资组从 Consumer 组拆出来单独建立团队，也显示出对这个板块的重视。
如果你被激发起了对 Fintech 领域的配置兴趣，下面是过去在这个领域有些成绩的基金参与者们：
过去为大家带来丰厚回报的有 12 个案子：
这份名单仍然显示出企业支付基建和软件的美妙之处。Adyen、Bill.com、Avalara 都拿了 2 亿多美元就把事情做成了，不过从创立到上市消耗的时间更长，需要投资者有耐心。
此外，General Atlantic 在欧洲投到了 Adyen，在拉美投到了 dLocal。这充分显示出了 Fintech 投资的多市场特点—— 巴西版的 Google 就是 Google，而巴西的 JPM Chase 则是 Nubank。FinTech 是一个天然本土化的产业，因为有本地的法规、不同的消费者等。过去成功全球化的 FinTech 公司有卡组、收单等少数几个方向。顺着单一市场做深和寻找能成功全球化的生意都会成为好的投资主题。
最后，根据这些投资者们对公司发展历史的回顾，我们可以发现一个需要投资人有 conviction 的范式：Fintech 公司的核心价值主张在早期和中期都会非常犀利但是看起来小，但是好的公司应该可以通过跟随最好的客户一起成长（Adyen）或是拓展自己的产品线（Nubank）来提升天花板。
4. 蔚然成林的种子基金
种子基金是美国 Fintech 创投生态极其重要的组成部分，我将它单列出来。
Fintech 的早期投资需要很强的知识储备以及人脉，投资人不光要覆盖好创业者动向，还需要了解如何构建银行关系、如何帮创始人找到外部资产负债表合作伙伴以及避开那些过去无数次重复的坑。
根据我和 Better Tomorrow Ventures 的创始合伙人的对话，Marc Andreessen 自己最大额的基金投资就是他们这支 Fintech 种子基金，他为第一期贡献了 200 万美元，也可以见得硅谷大佬们对于种子基金在生态系统中发挥作用的认可。
这个生态由 3 类玩家组成：
在接触了不同阶段和领域的 GP 后，我倾向于认为 Fintech 种子基金是比较适合亚洲的配置者打入美国 Fintech 市场的方式，特别是明星 solo GP 的第一支基金，能为 LP 带来跟 GP 的紧密关系，同时因为其基金规模较小，回报的 downside 有保证，upside 也更高。
过去的 Fintech 种子投资策略在 2008、2015、2018、2020 年等 vintage year 上的 IRR 和 DPI 表现都不错。
Better Tomorrow Ventures 的案例可以让读者更有些体感（我们与 BTV 没有利益往来）：
BTV 由 NerdWallet 联合创始人 Jake 和 Groupon VP Sheel 联合创立，他们在面试 a16z 的过程中被劝说直接做一支自己的 Fintech 种子基金，并且得到了 a16z GP 们的大力支持。同时，两个 GP 在 Twitter 上声量不小，是 Fintech 领域的意见领袖。
他们在 2020 年 9 月第一期基金 7500 万美元，22 年 2 月第二支 2.25 亿美元，之前最大的退出是保险科技公司 Hippo，现在手上最好的 portfolio 包括 Unit、Cloudtrucks 等，是嵌入式金融的大赢家。BTV 认为垂直的 SaaS 和 marketplace 将寻求为客户提供更全面的产品，并且通过金融服务优化收入，因此投资策略也一直围绕这个方向。
Fintech 种子基金单支基金的基金容量不大，但是 GP 的领域、地域专长不同，因此配置者也可以有策略的通过多只基金来结构化自己的 Portfolio 布局 —— 而这一切也不需要太大的 check size。
四、硅谷见闻
我在美国与 Stripe、Brex、Moov 等顶级 Fintech 公司的一线员工进行了交流，在丹佛参加了 2022 年的 Fintech DevCon。从这些谈话和 Session 中，我以尽量简洁的方式提取出了最想传递给“海外独角兽”读者的几点：
1. 生态系统的积极信号
Fintech 的人才质量正前所未有地好：
过去最成功的 Fintech 创始人要么来自传统金融机构，比如 Chime 的 CEO 来自 Visa，Revolut 的 CEO 是交易员；要么是大学毕业即创业的技术小天才，比如 Stripe 的兄弟俩和 Brex 的两位创始人。我认为这不是偶然，恰恰反映出 Fintech 原生创业者的培育土壤在 10 年前还不够成熟。
在近期的早期项目中，我们能观察到来自 Adyen、Plaid 及 Blend 等上一波 Fintech 公司的操盘手更多出现，还有 Kabbage 等公司成功退出的创始人们再度创业。
随着过去 10 年新一批 Fintech 独角兽的崛起，大量的连续成功创业者和有复合经验的初次创业者出现，这让 Fintech 的人才池前所未有地充裕。就像 a16z 前 GP Rex Salisbury 所说的：金融服务的问题还在那里，但是人才质量提升了不止 10 倍。
基础设施正在激发前端创新：
VC 们呐喊的“每家公司都是 Fintech 公司”和“嵌入式金融”正在发芽结果。
最令我激动的是基础设施的突飞猛进 —— 当 10 年前 Chime 创立时，它需要自己搭建一切，仅仅有 Galileo 这样的老牌发卡处理器来替它轻微地减轻负担，而当你想要在 2022 年创立一家消费者金融科技公司，你只需要拥有一个好的 idea 和合适的 Go-To-Market 策略，其他的几乎一切都可以通过从基础设施供应商那里购买获得。
美国的 Fintech 创业者们也非常与时俱进，DevCon 上的话题已经演变为如何选择哪些能力采购、哪些能力自建，以及如何不过度依赖单家供应商的捆绑销售。
Fintech 正在与各类客户和垂直行业结合的更紧密：
曾经的第一波 Fintech 是将软件卖给大银行们，后来人们对 Fintech 的印象变成了为“穷人”们提供金融服务的公司。但是情况早已不是这样。
Fintech 创业生态在客户选择以及 Go-To-Market 上正在变得更加丰富，我们观察到了大量从第一天就做 Entreprise 客户的公司，但同样有大量公司专注于 SME 和 Mid-Market，并且大家通过定价以及获客策略上的不同来进行彼此的差异化，竞争激烈但不“内卷”。
同时，大量的垂直行业 SaaS 正在和 Fintech 结合的更紧密，人们正在建造 Brex/Stripe for &*%，从餐厅、理发店到建材供应商和除虫车队，可谓无奇不有、深入社会的毛细血管，扩大了整个生态系统的潜在市场。
2. 令我激动的 3 股趋势
人才、业务的全球化与远程办公将带来巨大的改变。
我们已经见证了 Deel 的成功，而人才的全球化将为原有的薪酬、支付、税务以及合规等方面带来跨辖区、多币种等方面的挑战，会带来许多基础设施层面的机会。而湾区的 Fintech 公司也都在积极尝试全球化，为它们的客户提供全球服务能力，并且尝试获得海外客户。
就像前文说的“巴西版的 Google 就是 Google，而巴西的 JPM Chase 则是 Nubank”，这种全球化的探索将催生对新的底层资金流动能力的需求。
金融服务中的更多数据正在被解锁，更多系统正在被联结在一起。
理解这个趋势需要了解三个前提：美国的工程师成本依然昂贵；Fintech 的前端玩家们由于前两年资本的涌入而竞争非常激烈，因此他们对于新功能开发和上线的要求非常高；美国企业有使用软件的悠久历史，它们用着及其分散的系统们。
Fintech 的前端玩家们正在解锁越来越多的数据：Plaid 的银行数据和账户连接，Pinwheel 的薪酬数据以及直接存款，Spinwheel 的债务数据……自动化的数据连接带来效率和创新，而分散以及老旧的系统则催生了大量 Plaid 这样的中间件来帮助大家互相联结。
将合规、反欺诈以及这些能力与支付场景结合正在进入主流。
过去 10 年我们看到了 Palo Alto Network、CrowdStrike、Okta 等安全软件的崛起。在任何一所大学的计算机课堂上，创始人们总归会或多或少地学习到网络安全的重要性，并且在构建业务的某个阶段开始思考和投资于这一点。
尽管难以置信，大量的 Fintech 的创始人们过去并没有意识他们自己领域中的“网络安全”——合规和欺诈！他们将大量的 VC 资金花在了资损和罚款上。转机在于，上一批有经验的创始人正在越来越多给新的创始人布道其重要性，为 Alloy、Sardine、Orum 等公司教育了市场。
本文来自微信公众号：海外独角兽 （ID：unicornobserver），作者：程天一
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